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我国上市公司股权制衡对股利政策影响的实证分析

作　者: 潘鹏
导　师: 许志
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 股利股权结构股权分置股权制衡隧道效应
分类号: F276.6
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

股利,是公司从经营期间取得的净利润中拿出一部分用于对股东分配的一种形式。自这个名词出现的那一天起,它就成为了人们关注的焦点,它是公司和股东都十分关注的一个指标,对一个公司的成长和发展有很深远的影响。合理的股利政策不仅能够满足股东的需求,还能够为企业提供廉价的资金来源,支持企业的发展,并且可以树立良好的公司形象,吸引潜在的投资者和债权人。正因为此,无论在国外还是国内,股利政策和股利分配问题一直被广泛关注和研究。在西方,尤其是英美等国家,股权比较分散,主要的代理问题存在于管理者和股东之间,管理者有可能为了谋取私利而侵害股东的利益,通过发放股利可以解决此问题。在我国,证券市场还不成熟,大多数公司的股利政策并不稳定,股利分配过程中出现了诸如超额派现等许多问题,这些都与经典股利理论相悖。究其原因,主要是由于我国上市公司股权一般高度集中,“一股独大”现象特别严重,大股东尤其是第一大股东能够对企业实施控制,并通过各种手段为自己谋求私利,造成了许多企业的超能力派现的问题,从而侵害了中小股东的利益。所以,在我国,主要的代理问题并不是管理者和股东间的矛盾,而是大股东和中小股东之间的矛盾。股权分置,指的是同一家上市公司既向社会公众发行能在证券交易所上市交易的流通股,又定向发行暂不上市交易的非流通股的现象。这是我国内地市场所独有的现象。我国上市公司大多都是国有企业或者国有控股企业改制形成的,其控股股东大多是国有股或者法人股,是不可以上市流通的。这些非流通股的取得成本远低于流通股,但享有的股东权利却与流通股基本相同,这就是所谓的“同股同权不同价”现象,加之非流通股不能通过市场交易获得正常的资本利得收益,这就使这些公司的控股股东有很强的通过派发高额现金股利为自己谋利的动机,因为他们可以取得与流通股股东相同的收益,但是成本却低得多。这被人们形象地称为大股东的“隧道效应”,大股东通过派发高股利掏空企业资产,侵害了中小股东的利益。可以说,之所以会出现中国特有的股利分配问题,归根结底源于“股权分置”这一特别的现象。股权制衡是指,通过公司内部各大股东之间的内部利益牵制,以达到互相监督、抑制内部人掠夺行为的股权安排模式。除了第一大股东,其他大股东也有可能对公司的财务决策产生影响。如果这些股东的持股量和第一大股东相差太大,就很难抑制第一大股东的掠夺行为,他们甚至会附和第一大股东；只有当这些股东有一定的制衡能力,能够对第一大股东构成实质威胁时,他们才会选择去监督和制约第一大股东的行为,从而形成对第一大股东的有效制衡。第二大股东是除第一大股东外,能够对企业产生最大影响的股东,自然也是能够对第一大股东形成最大制约的股东,此外,几大股东还有可能形成联盟,共同对第一大股东进行监督和制约,这也就是联合股权制衡的概念。人们普遍认为,股权制衡能够在一定程度上抑制第一大股东的利益攫取行为,从而起到维护中小股东利益的作用。本文主要针对我国上市公司普遍存在的大股东“隧道效应”,研究股权制衡对股利政策的影响,并且针对我国近些年进行的股权分置改革,探究股改对我国上市公司股权制衡和股利政策的影响。全文首先回顾了西方经典的股利政策理论；然后通过描述性统计,大体描述了我国上市公司的股利分配和股权制衡现状；接下来,通过实证的方式分析了股权制衡对股利政策的影响,看第二大股东以及几大股东间的联合制衡是否能抑制第一大股东的掠夺行为,并且分析了股权分置改革前后的差异影响,这是对股改成效的探究。最后,针对实证结果提出了一些政策建议。在全文的理论回顾部分,回顾了西方经典的股利政策理论。西方股利政策理论总体上可以分为传统的股利政策理论和现代的股利政策理论两大类。传统的股利政策理论主要有“一鸟在手”理论,股利无关论和税差理论,这些理论主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面；现代股利政策理论主要有追随者效应理论,信号传递理论,代理成本理论,股利信息不对称理论,交易成本理论以及成长机会理论,这些理论则侧重于研究股利引起股票价格变动的原因。西方的股利政策理论主要是基于国外高度发达的资本市场,而我国的证券市场刚刚起步,还处于不成熟的阶段,所以,必须在借鉴国外研究成果的基础上,结合我国现实的股权状况来研究中国特有的股利分配问题。文章的描述性统计部分运用了股权分置改革前后的最新数据,初步得出了许多有价值的结论。与股利分配有关的结论有：我国上市公司的股利分配缺乏连续性和稳定性；整体现金股利支付额偏低,数据分析显示,各年不派发现金股利公司的比例都达到了40%以上,派发0.1元以下低现金股利的公司比例超过了60%；高额派现公司数目不断增加,每年的派发高额现金股利的公司不断增加,股改后也没有改变这种趋势。与股权集中和股权制衡有关的结论有：第一大股东持股比例与前十大股东持股比例之和有逐年下降的趋势,而代表第二大股东制衡程度的Z指数有逐年下降的趋势,代表几大股东联合制衡程度的联合股权制衡度有逐年提高的趋势。这初步可以说明,随着股权分置改革的进行,我国上市公司的股权集中程度下降,股权制衡程度有所提高,这肯定了股权分置改革的成效,能够在一定程度上维护中小股东的利益。本文的实证章节共分为了三个部分。第一部分从总体上分析了我国上市公司股权制衡对股利政策的影响。.这部分实证结果表明,第一大股东持股比例对股利支付水平具有显著的正向影响,其持股的增多能够显著地提高公司的股利支付水平,而第二大股东持股量并没有显著地影响公司股利的发放,说明第二大股东并没有起到应有的监督制约作用。另外,几大股东间的联合制衡可以降低股利支付的绝对数,但是对股利支付的相对数没有显著影响。这说明,几大股东间通过联合,在一定程度上监督和制约了第一大股东的行为。但是,这种作用仍然有限,还不足以改变第一大股东的支付意愿。实证的第二部分根据第二大股东持股水平的高低,将上市公司分为目标公司和其他公司两类,区分出了对第一大股东有实质制衡能力的第二大股东。结果显示,其他公司的第一大股东对公司的股利支付水平有正向影响,第二大股东则没有显著影响；目标公司的第一大股东和第二大股东对股利政策均没有显著影响。这说明,由于有一定制衡能力的第二大股东的存在,限制了第一大股东的掠夺行为,但是这种作用仍然有限,并没有显著地影响公司的股利政策。实证的第三部分对比分析了股改前后的差异,是对股权分置改革成果的探究。结果显示,股改后的股权制衡水平有明显的提高趋势,但第一大股东持股比例和股利支付水平并没有显著变化。另外,第一大股东持股,第二大股东对第一大股东的制衡,几大股东的联合制衡对股利政策的影响在股改前后并没有显著差异。这些结果在一定程度上肯定了股改的成效,但也看到了一些问题,股改的作用还没有完全显现,还需要继续坚持和推进股改的进行。根据实证部分的结果,本文提出了一些政策建议。首先,应该巩固和扩大股权分置改革成果,优化企业股权结构；其次,应加强对投资者(尤其是中小股东)的利益保护；再次,需要加强市场监督,并且鼓励大股东之间互相制衡,改善对管理者的激励机制；最后,还可以改善我国上市公司的资本结构,有条件地适当引入债务人约束机制,多方面制约上市公司的短期行为。本文的写作有两个创新点。第一是根据第二大股东持股水平的高低,将上市公司分为两大类,区分出了有实质制衡能力的第二大股东,肯定了第二大股东的作用；第二是对比分析了股权分置改革前后的差异影响,既肯定了股权分置改革的作用,又发现了一些不足和问题,并提出了一些有价值的政策建议。当然,本文的研究也存在一些局限性。比如,没有考虑第二大股东和其他大股东的股权性质和流通性质,只考虑了年度分红资料而没有考虑中期派现的影响,也没有考虑大股东之间复杂关联关系的影响。这些都是需要以后进行研究和思考的。全文共分为六个部分。第一部分是绪论,第二部分是概念解释和理论回顾部分,第三部分进行了描述性统计,第四部分是实证章节,这是全文的核心部分,第五部分针对第四章的实证结果进行了总结,对提出了一些建议,第六部分是结论,它总结了全文,指出了文章的创新点和不足。

我国上市公司股权制衡对股利政策影响的实证分析

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