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实物期权研究

作　者: 张甲宇
导　师: 李卫东
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 实物期权期权定价经营柔性投资决策
分类号: F830.91
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

在不确定性和变化日趋剧烈的全球市场上,如果一个公司想充分利用有利的未来投资机会,对竞争者的威胁做出恰当的回应,并减少市场的不利变化所带来的损失,投资项目的适应性至关重要。随着企业经营环境的复杂与不确定性程度的提高,投资风险更多地表现在投资本身对复杂多变环境的难于适应方面。如何保持投资的灵活性,提高投资项目的可调节性以适应环境的变化,已成为企业在投资决策中必须要考虑的一个重要方面。只用标准的折现现金流方法往往难于对那些影响公司未来的经营发展的重要的投资决策进行分析。项目投资评价中DCF方法存在固有的缺陷:1)它们难以正确确定项目未来现金流适用的贴现率。传统的DCF分技术和NPV分析法暗含着一个对未来现金流以不变的风险调整后贴现率来折现的假定,在不确定和竞争相互作用的真实世界里,实际的现金流很可能不是像决策者原来所预期的那样实现。当新的信息到来时和未来的现金流的不确定性逐步被消除、明朗化后,决策者可以在项目生命周期的各个阶段用延迟、扩张、收缩、暂时关闭、放弃等各种方法对其原有的规划加以改进。在决策者的有效管理下,项目的NPV呈非对称的分布,这种非对称分布增加了上部赢利的概率而减少了下部损失的概率,从而扩大了投资机会的价值。这些投资机会的变化是很难在单一的贴现率中恰当反映的。2)DCF技术很难对延迟、扩张、收缩、暂时关闭、放弃等灵活性给项目现金流带来的可能变化考虑在内,因此不能将诸如成长率、相对市场份额等具有战略意义的指标进行有效的度量,容易忽略项目的战略价值,造成对项目价值的低估。3)采用DCF方法的决策者通常难以恰当处理项目执行过程中管理灵活性及对未来事件管理者的反应能力。项目中蕴涵的管理灵活性和管理者的有效决策将显著降低项目的风险水平。技术的迅速变化和竞争的日趋激烈使得分析一个项目的潜在增长价值不再仅仅是对预期现金流进行预测。从实物期权的角度对未来的投资机会进行评估这一方法为我们提供了一种有力的新视角,并已经在现代公司财务理论中关于资源配置的决策上取得了实质性的进步。实物期权理论使用了从金融期权定价中衍生出来的思想和技术,对迄今为止仍然晦涩难懂的灵活性因素进行定量分析,来决定是抓住那些出乎意料的机会(比如向一个新的成长性市场扩张)还是退出萧条的市场以减少损失。实物期权着重强调了观望的灵活性价值,并建议管理者等到影响重大的不确定性消失、项目收益更加明确时再做出决策,从而获得更高的收益。在投资推迟的这段时间内,可能会有新的、影响项目未来的可行性的信息披露;如果这个项目前景变差,那么公司可以选择不对这个项目进行投资,这样就拥有了一种防范损失的陷性的保险机制。实物期权分析还提出了不确定性对投资机会的价值的影响的新观点,如果管理者能够不对称地获得利好情况时的收益,又能避免情况变差时的损失,那么,从期权价值的角度看,不确定性越高越好。在高度不确定和波动的市场中,通过分阶段投资可以获得更大收益,这样做可以获得意外的利好,并且可以控制不利情况带来的损失,因为管理者可以放弃计划好的投资。实物期权理论将投资项目中的各种投资机会与经营柔性视作期权(选择权)进行分析,能够比较准确地评价投资项目的真实价值,使决策者可以实时、动态和客观地把握投资决策,尽可能地规避风险损失,获取最大投资收益。因此,实物期权理论充分考虑了投资活动中各种灵活性的价值,是企业投资决策理论方法的一大飞跃。综上所述,实物期权分析方法为不确定环境条件下企业投资决策提供了一种独特的决策思路和定量分析方法,同时也为金融市场及理论的发展提供了新的理论和手段。从应用的角度看,它并没有完全抛弃净现值分析方法,而是在其基础之上,考虑投资期权的价值,从而更为符合实际情况。实物期权分析方法作为传统决策分析方法的改良与发展,不仅在理论上能够给决策者以启迪和指导,而且在方法上也易于被实际工作者所理解和接受,因此为其应用于实践奠定了良好的基础。实物期权理论作为一种先进的企业投资决策理论思想和分析方法,目前在我国的应用与研究都比较少。国内理论界对其相关的研究一般处于定性的概念探讨阶段,较少涉及定量化方面,且很少探索其在我国的实际应用。在实务界由于实物期权的概念较少被人理解掌握,因此在企业投资实际问题中的应用比较少见。但是,实物期权理论由于其显而易见的优越性,是一门颇具希望与充满活力的企业投资决策理论与方法,它对提高企业投资决策准确性及投资收益有重要作用,在我国企业投资领域有着十分广阔的应用前景与重大的实用价值。因此,对实物期权理论与方法的研究具有极高的理论和现实意义。本文的写作一共包括五部份内容。第一部份,绪论。介绍了本文的研究背景、研究意义、研究方法与主要贡献,同时,对于国内外相关的文献进行了回顾和分析。第二部份,实物期权理论概述。首先介绍了金融期权的基本概念及其属性,通过论述传统投资决策方法的不足,引入实物期权的概念,阐述了实物期权的起源与发展、内涵与特征,并对实物期权的价值驱动因素做了分析,指出了实物期权方法的优越性。第三部份,实物期权的类型与定价原理。不同的投资项目隐含着不同类型的实物期权,在对实物期权定价之前,有必要对其进行分类,该部份结合理论与实际,介绍了七种类型的实物期权:延迟期权、改变运营规模期权、成长期权、转换期权、阶段投资期权、放弃期权、暂停期权;在分类之后,详细论述B—S定价模型和二叉树定价模型,为后面的定量分析奠定基础。第四部份,实物期权的应用。在文章前面做了理论铺垫之后,本部分着重结合实际,定性与定量相结全,将实物期权分析方法运用到具体的决策实践中,着重探讨了实物期权分析方法在风险投资和并购估价中应用。第五部份,总结与展望。对文章前面部份的内容作了总结,论述了实物期权方法在我国应用的现状与意义,并且指出了进一步研究的方向。本文的主要贡献在于针对传统投资项目评价方法存在的不足,将实物期权理论与方法应用于投资项目评价的总体框架,对实物期权做了详细的分类,分析了企业投资项目的期权特征,论述了企业应用实物期权方法进行投资项目评价的建模方法。对实物期权方法在风险投资中的应用做了详细的论述,应用实物期权方法对企业并购估价做了实际的案例分析,针对实物期权理论所体现的思想本质,阐述了实物期权理论在我国应用的意义与建议。作为一项探索性的研究,加之本人学识非常有限,文中的一些观点难免不够成熟,论证不够充分,定性论述占据主要部份,定量的分析相对薄弱,还需经过长期艰苦的努力才能达到更为深入的研究。

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