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基于行为金融的IPO抑价分析

作　者: 李喆
导　师: 张静琦
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: IPO抑价后市表现行为金融学过度乐观
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

在世界各国的资本市场上,IPO抑价基本上是普遍存在的。大量的实证研究发现,全世界公认的比较成熟的资本市场——美国市场的IPO抑价率按年平均来算,大概在10%左右,其它一些发达国家的抑价率在15%左右,新兴国家大概60%左右。而我国抑价程度出奇得高,平均抑价程度达到了137.22%。这一现象被认为是现代金融学研究的“迷”。国内外学者对此进行了大量的研究。国外的文献主要来自发达国家,由于发达国家的市场一般可以被看成半强势有效的市场,可以认为其二级市场定价有效,因此国外主流文献一般是从信息经济学的基本角度去寻找IPO抑价的原因。而在我国,由于我国的股票市场处在发展初期,抑价率又显著高于其它国家,学者们从各个方面进行了分析。IPO价格行为包括两个阶段:第一个阶段是发行价格到上市首日收盘价格的变化,发行价明显低于首日收盘价,这一现象被称为IPO抑价(IPO underpricing);第二个阶段是IPO上市之后的价格变化,即后市表现。现有文献表明,IPO上市之后的长期收益弱于市场或可比的非新股的收益,这一现象被称为IPO长期弱势表现(long-run underperformance)。我国通常只是单独的考察IPO抑价现象或者是后市行为,而缺乏对IPO价格行为过程的系统考察和理解。信息经济学对IPO抑价解释的一个前提是二级市场的定价是有效的,如果中国二级市场定价是无效的,用信息经济学来解释则有失偏颇,应该转求其它的方法。本文正是先从二级市场入手,以实证的方法得出IPO长期弱势的结论,即二级市场的定价是无效的,因此用信息经济学来解释解释中国股市IPO抑价现象有失偏颇,从而转入行为金融学的分析。本文的结构安排如下:第一部分是文献回顾。按照国外主流的信息经济学解释、行为金融学的解释、我国学者对我国IPO抑价现象的解释这样一个顺序做了对IPO抑价理论文献的综述,通过综述与分析说明以下问题:1、用信息经济学从一级市场上寻找IPO抑价原因的研究思路适用于二级市场较为有效的成熟发达的资本市场。就我国资本市场的实际情况而言,因为我国二级市场严重无效,对在二级市场上交易股票的定价本身并没有真实反应其内在价值,所以利用这种研究方法对研究我国IPO抑价是值得商榷的。第二部分是IPO长期弱势的实证研究。该部分也是本文最关键的部分,因为本文的实证结论直接影响到后文研究方法的应用。本文利用2001到2004年的IPO样本,采用BHAR和CAR得出三年的超常收益率均为负值,说明了整体上中国IPO的长期业绩是不如市场的。因此,我们可以得出以下结论:中国A股市场2001年11月——2004年11月间新上市的新股资产组合在上市后三年期价格走势弱于大盘;我国股市存在长期弱势的现象,这表明,IPO上市时的市场是非有效的。第三部分承接第二部分的结论,因为中国二级市场无效,因此采用信息经济学的方法进行分析值得商榷,从而利用行为金融学的理论对IPO三个行为主体投资者、承销商、发行人进行分析。笔者利用第二部分BHAR和CAR的结论论证了投资者过度乐观的情绪是造成IPO抑价的原因之一。接下来,笔者将研究的对象转移到承销商这一IPO过程中的另一主体,通过假设我国市场上承销商和发行者之间更多是利益不一致并存在委托-代理矛盾,利用博弈论知识为基础构建模型,说明在二级市场投资者过度乐观的条件下,承销商会在新股内在价值和二级市场均衡价格之间确定发行价格,并且在承销商为追求自身利益最大化目标的激励下,有主动压低发行价的意愿。其次承销商认识的偏差和避免法律风险也存在压低发行价的意愿,从而在承销商身上找到了IPO抑价的原因。然后,笔者需要寻找的是新股发行人“纵容”承销商压价发行新股的原因。引入Kahneman和Tversky提出的前景理论和心理账户为发行人在新股发行中产生心理偏差提供理论基础,总结Loughran和Ritter利用前景理论对发行人心理偏差作出的解释,并针对我国市场独特的约束条件得到了发行人存在心理偏差的基于前景理论和心理账户的解释,即:新股发行后,相对于折股成本这个参考点,发行人收益较大,一般来说会超过由于发行价低于上市日首盘价而带来的心理损失。二者合并以后,发行人会获得一个正的收益,相对于发行前,发行人的状况是变好了。如果情况是这样,发行人对承销商的定价结果将感到满足,也就“纵容”承销商压低新股发行价。本文第四部分为对各方面行为主体的建议。首先是对IPO公司的建议。公司应有战略眼光,在竞争中不断加强自身核心竞争力的假设,积极开拓市场、加强内部管理以最佳的经营业绩回报投资者。并在此过程中建立良好的投资者关系、维护公司形象从而保证自己在资本市场持续不断的融资能力。其次是对投资银行的建议。投资银行应该为投资者提供真实无欺诈性的上市公司。再次是对政府和监管者的建议。证券法律法规和政策的制定、出台应具有前瞻性、稳定性、连续性和透明度,改革发行制度,同时积极引入做空机制,化解市场的系统风险。最后是对投资者的建议,分别从从投资心理、投资管理和投资策略三方面对投资者的建议,以期能够提高投资者的投资能力,纠正认知偏差,从而减少在IPO市场和二级市场的非理性行为。本文的创新之处和贡献在于:1、将IPO抑价和后市表现作为一个整体考虑,而不像以前的文献一样将整个过程拆分为两块单独考察,这样能得出一个更为准确的结论,为分析奠定合理的理论基础;2、从行为金融学的角度对IPO三方主体进行了分析,同时针对三方主体的问题提出了相应的建议。本文的不足和可供继续研究之处:1、未能够利用行为金融学的原理对政府这一主体进行分析;2、尽管对IPO抑价各方面行为主体“相容”的原因进行了解释,并分别对各主体提出了政策建议,但由于我国现实情况的复杂性和数理知识的局限未能够提出一个使得三方主体均衡并解决问题的模型。3、由于数理知识的局限性,未能够采用多种统计手段对BHAR和CAR进行研究。

全文目录

内容摘要  3-6
Abstract  6-10
0. 导论  10-14
  0.1 引言  10-11
  0.2 研究目的和意义  11
  0.3 主要研究内容及方法  11-12
  0.4 研究思路及脉络  12-14
1. 文献综述  14-25
  1.1 利用信息经济学对IPO 抑价理论的解释  15-19
    1.1.1 以信息不对称为基础的理论  15-18
    1.1.2 以信息对称为基础的 IPO 抑价解释  18-19
  1.2 利用行为金融学对IPO 抑价的解释  19-21
    1.2.1 投机泡沫理论  19-20
    1.2.2 乐队经理假说  20
    1.2.3 前景理论解说  20-21
  1.3 我国学者对IPO 抑价的解释  21-22
  1.4 对IPO 抑价文献综述的评论及本文的框架  22-25
2. IPO 后市表现研究  25-31
  2.1 IPO 后市表现文献回顾  25
  2.2 IPO 后市表现实证研究  25-30
    2.2.1 样本选择  25-26
    2.2.2 数据来源和处理方法  26-30
  2.3 结论  30-31
3. IPO 抑价——行为金融学理论解释  31-47
  3.1 认知心理学与投资者投资决策  31-33
  3.2 投资者心理对IPO 抑价的影响  33-38
    3.2.1 启发式偏差  33-35
    3.2.2 情绪的影响  35-36
    3.2.3 社会的交互作用  36-38
  3.3 承销商心理对IPO 抑价的影响  38-42
    3.3.1 承销商最优决策模型  39-41
    3.3.2 承销商认知偏差的影响  41-42
    3.3.3 避免法律风险  42
  3.4 发行人心理偏差对IPO 价格的影响  42-47
4. 主要政策建议  47-55
  4.1 对上市公司的建议  47
  4.2 对投资银行的建议  47-48
  4.3 对政府和监管者的建议  48-51
    4.3.1 证券法律法规和政策的制定、出台应具有前瞻性、稳定性、连续性和透明度，避免“政出多门、朝令夕改”，让市场参与者对证券市场的政策前景有一定的预见性，同时，应尽可能减少政策制定与出台对市场及投资者行为的震荡  48
    4.3.2 片面放开发行定价管制，给承销商以发行定价自主权不可能完全解决过高IPO 首日回报率问题；同时，发行制度需要改革，才能使IPO 更有效率，从而有效降低IPO 抑价；加强对承销机构的综合治理，不断改善承销商经营环境，是推动承销商提高承销服务水平是IPO 定价合理化的必?@@#48-50
    4.3.3 积极引入做空机制，完善制度安排，消除群体非理性行为的制度基础  50-51
  4.4 对投资者的建议  51-55
    4.4.1 对投资者投资心理的建议  52
    4.4.2 对投资者投资管理的建议  52-53
    4.4.3 对投资者投资策略的建议  53-55
参考文献  55-57
后记  57-58
致谢  58-59
在读期间科研成果  59

基于行为金融的IPO抑价分析

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