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控股股东特征对现金股利政策的影响研究

作　者: 杨芳
导　师: 吕先锫
学　校: 西南财经大学
专　业: 会计学
关键词: 控股股东经济性质两权分离度现金股利政策
分类号: F224
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

股利政策是上市公司财务决策的重要问题之一,是关于将上市公司盈余分配到股东手中还是留存在公司内部的平衡问题,具体内容包括上市公司是否分配、分配的方式以及分配额度的多少。通常,西方上市公司的股利分配以现金股利和股票股利为主,但相对而言现金股利是更为普遍的方式,而且派现比例较高。现金股利亦称货币股利,是指公司以现金方式支付股利的形式,会直接影响公司股东的即期收入,因此股东必然十分重视现金股利是否存在。但从公司视角来看,是否派发现金股利、派发多少现金股利,与公司规模、股权结构、现金充足能力等因素有关,这也会相应地影响到公司资产的流动性和效益以及未来的发展状况,因此是否发放现金股利、派发多少现金股利,需要上市公司权衡诸多问题。正因为如此,现金股利对于上市公司和投资者都具有十分重要的意义。与西方国家相比,我国证券市场的历史较短,存在着制度性缺陷和监管制度不完善等问题,同时,受我国特殊国情的影响,我国上市公司存在现金股利分配量少,甚至不分配的现象,现金股利率只略高于活期存款利率,使股民每手所得股利不及银行利息,现金股息实际只具有象征性意义,这与西方上市公司的做法完全相悖。对于这一差异,国内学者从不同视角分别进行检验,分析其原因,并对相关股利政策理论对中国证券市场的解释力度进行了实证研究。但是由于中国证券市场的特殊性,如证券市场历史短、股权集中度高,非流通股股东的存在及国有股“一股独大”等特征,导致部分现金股利政策的理论并不能很好的解释中国证券市场现状,如陈晓等(1998)、俞乔和程滢(2001)、何涛和陈晓(2002)及陈信元等(2003)均分别通过实证研究认为中国上市公司的现金股利并不具有信号传递效应,因此信号理论并不具备对中国上市公司现金股利政策的解释性。本文通过对股利政策的回顾和分析发现,代理成本理论以及在其基础上发展的利益侵占假说理论对我国上市公司的现金股利政策现状具有一定的解释力度。另外,以前的相关文献大部分都是从股权结构、公司规模、成长性等角度,考虑其对上市公司现金股利政策的影响,从控股股东特征出发分析其对现金股利政策影响的研究较少。事实上,任何财务政策都是由特定主体决定的,在目前上市公司普遍存在控股股东的情况下,控股股东即成为财务决策主体。而且,许多情况下,投资人可以通过交叉持股、多次持股等方式,利用控制链间接控制公司,使控股股东的所有权和控制权产生分离,此时,上市公司财务决策的实际主导者是广义控股股东即实际控制人,而非直接控制人,也就是第一大股东。因此,结合我国的实际情况,本文以控股股东的经济性质和两权分离度代表控股股东(实际控制人)特征,分析其对现金股利分配倾向和分配力度的影响,挖掘影响我国上市公司现金股利政策的深层次原因。在此背景下,本文研究的主要目的包括：首先,对股利政策的相关理论进行回顾和分析,揭示哪种理论能够更好的解释我国上市公司现金股利政策的现状,为实证研究提供理论支持；其次,统计分析2007——2009年沪深A股上市公司的数据,观察我国控股股东特征和现金股利政策的现状,讨论其与西方上市公司的差异；最后,通过建立Logistic回归和多元线性回归模型,研究控股股东特征对现金股利分配倾向和分配力度的影响,挖掘影响我国上市公司现金股利政策的深层次原因。为了达到本文的研究目的,本文研究的主要内容按以下两方面展开：一方面,规范研究。在对传统和现代股利政策,比如税差理论、信号传递理论、代理成本理论、利益侵占假说理论回顾的基础上,结合我国证券市场的特殊性,如市场历史短、股权集中度高,非流通股股东的存在以及国有股“一股独大”等特征,发现代理成本理论以及在其基础上发展的利益侵占假说理论能够很好解释我国上市公司现金股利政策的现状。根据我国60%左右上市公司均为国有控股公司的特点,本文将控股股东的经济性质分为国有控股和非国有控股两种。代理成本理论认为,上市公司的代理成本和现金股利之间存在负相关关系。在我国,国有控股股东不可能亲自参与公司监督,而是通过派代表或者指定某一部门(如国有资产监督管理委员会)对其所控股的公司进行监管。因此,国有性质的控股股东与管理层之间的代理成本较高,管理层在考虑自身利益的情况下,为了规避风险,就会倾向于不派发或者少派发现金股利,这也是国家作为上市公司控股股东出现所有者缺位所造成。与之不同的是,非国有控股公司为了加强对所控股上市公司的监管,一般都会派自己信任的亲属或者亲信去管理公司,这时控股股东与管理层之间的代理成本就比国有控股上市公司低,在没有其他更好的投资项目时,非国有控股上市公司就倾向于派发现金股利或者多派发现金股利。利益侵占假说理论在代理成本理论的基础上进行了补充和延伸,该理论认为,在股权集中结构下,为了迅速回收投资,转移上市公司资金,控股股东倾向于通过派发现金股利的方式侵占中小股东利益。我国对国有控股上市公司有比较完善的法律监管体制,所以,无论是通过间接持股还是直接持股的方式,国有性质的控股股东都不具备侵占中小股东利益的动机。与之相对应的是,我国目前对非国有控股上市公司的法律监管尚不完善,所以,非国有控股上市公司派发现金股利的可能性和力度更大。另外,我国中央企业的负责人为了满足国家绩效考核的要求,提高国有资产保值增值率,也倾向于不派发现金股利或者少派发现金股利,而非国有控股上市公司没有这方面关于绩效考核的要求。因此,本文认为控股股东的经济性质显著影响现金股利分配倾向和分配力度,并且,国有控股上市公司的现金股利分配倾向和分配力度均低于非国有控股上市公司。控股股东为了侵占中小股东的利益,通常会采用金字塔式的股权结构,进而产生所有权和控制权的分离。所有权即现金流量权,等于控股股东在整个控制链上各个控制环节拥有的持股比例的乘积。控制权,也称为投票权,等于控股股东控制链上各个控制环节中数额最小的持股比例。本文用两权分离度(所有权／控制权)衡量所有权和控制权的分离程度,其取值范围在0和1之间。当两权分离度(所有权／控制权)越小,即所有权和控制权之间的差异越大,控股股东倾向于通过关联交易等方式获取其独享的私有收益。反之,当两权分离度越大,即所有权和控制权之间的差异越小,控股股东倾向于通过派发现金股利的方式获取共享收益。因此,本文认为,控股股东的两权分离度(所有权／控制权)越小,即所有权和控制权的分离程度越大,上市公司的现金股利分配倾向和分配力度也就越低；控股股东的两权分离度(所有权／控制权)越大,即所有权和控制权的分离程度越小,上市公司的现金股利分配倾向和分配力度也就越大。另一方面,实证研究。首先,对2007——2009年沪深A股上市公司的数据进行统计,分析目前情况下,我国控股股东的特征,比如国有股“一股独大”、股权高度集中等特点；其次,对1997——2008年沪深A股上市公司的数据进行统计,分析我国上市公司现金股利政策的现状,比如现金股利分配力度低,股利政策极其不稳定、现金股利政策受外部监管政策影响大等特点。在上述规范研究和控股股东特征及现金股利政策现状分析的基础上,本文分别建立两个模型,一是Logistic回归模型,研究控股股东特征对现金股利分配倾向的影响；二是多元线性回归模型,研究控股股东特征对现金股利分配力度的影响；两个模型中均设计了公司规模、盈利能力、债务水平、现金充足能力、成长性五个控制变量。模型一采用Logistic回归,选取2009年沪深证券交易所A股上市公司为研究样本,按照一定标准筛选后,得到812个样本,以上市公司是否派发现金股利为被解释变量,控股股东的经济性质和两权分离度为解释变量,分析控股股东特征对现金股利分配倾向的影响。研究结果表明,上市公司控股股东的经济性质能够显著影响公司派发现金股利的可能性,并且,国有控股上市公司的现金股利分配倾向低于非国有控股上市公司；控股股东的两权分离度也显著影响公司派发现金股利的可能性,所有权和控制权的分离程度越大,即控股股东的两权分离度(所有权/控制权)越小,上市公司的现金股利分配倾向也就越低。模型二采用的是多元线性回归,在第一个模型选取的样本中,剔除未分配现金股利的公司得到342个研究样本,以上市公司派发现金股利的力度,即现金股利支付率为被解释变量,控股股东的经济性质和两权分离度为解释变量,分析控股股东特征对现金股利分配力度的影响。实证结果显示,上市公司控股股东的经济性质能够显著影响公司派发现金股利的力度,并且,国有控股上市公司的现金股利分配力度低于非国有控股上市公司；控股股东的两权分离度也显著影响公司分配现金股利的力度,两权分离度(所有权/控制权)越小,即所有权和控制权的分离程度越大,上市公司的现金股利分配力度也就越低。综上所述,本文的实证研究验证了规范研究中提出的假设,论证了我国上市公司控股股东特征对现金股利政策的显著影响,从中也体现了本文的研究贡献：首先,本文选取代表控股股东自身特征的变量来考察其对上市公司现金股利分配倾向和分配力度的影响,以发掘控股股东对现金股利政策影响的深层次动因,对于理论和现实都有着非常重要的意义；其次,以前的相关文献,绝大部分都选取了几年的上市公司作为样本,但是,在设计解释变量和控制变量时,这些文献均没有考虑外部监管政策对现金股利政策的影响。然而,本文通过对1997——2008年沪深A股派现公司的统计和近十年证监会颁布的相关政策进行对照,发现我国上市公司的现金股利政策受外部监管政策的影响较大,同时该变量在实证中难以量化。所以,为了避免外部监管政策对现金分红的影响,保证实证研究效果的真实性和有效性,本文的实证部分,选取2009年沪深证券交易所A股上市公司为研究样本。这也是本文只选取一年的数据作为样本,而非面板数据的原因之一。最后,建立Logistic回归模型和多元线性回归模型,对上市公司控股股东特征对现金股利政策的影响进行实证研究,为进一步分析控股股东对于现金股利政策的控制原因提供帮助,从而提出相关的政策建议。

控股股东特征对现金股利政策的影响研究

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