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中国期货市场效率实证研究

作　者: 齐明亮
导　师: 张宗成
学　校: 华中科技大学
专　业: 西方经济学
关键词: 期货市场市场效率套期保值价格发现市场微观结构市场透明度市场流动性
分类号: F724.5
类　型: 博士论文
年　份: 2004年
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内容摘要

本文通过回顾期货市场的发展状况及其在我国的发展历程,以期对期货市场在我国的发展有一个基本的认识。在期货市场的功能和作用的基础上,结合国内外的研究成果,明确界定了期货市场效率的内涵,认为期货市场的效率不仅要反映市场的总体运行状况,还应该能够集中体现市场的功能,反映期货市场对整个经济效率的贡献。本文借助现有的理论从三个方面来揭示期货市场的效率问题。1)期货市场的有效性研究有效市场理论从整体上反映了期货价格吸收市场信息的深度与广度,是构成期货市场效率的基础。其研究的角度主要有两个:一是从交易者的行为角度看,考察是否存在特定的交易策略,使得交易者可利用得到的市场信息来战胜市场,获得超额利润;二是从期货价格自身的特征来考察其运动规律。在期货价格随机波动的框架下,实证的研究结果发现,从收盘价与结算价收益率序列来看,郑州小麦期货市场价格收益率序列是一个随机游走的白噪声过程,价格收益率序列之间不存在相关性,满足市场有效性假设;单位根检验的结果也支持郑州小麦期货市场有效性假设;而方差比检验却否认郑州小麦期货市场满足有效性的假设,表明市场确实存在某些非效率因素。在无套利的框架下,实证的研究结果表明套利机制已经发挥了基础作用,期货市场的运行基本步入正轨。但是,有时差价波动幅度异常,不能合理地反映全部持有成本,套利机会不能消除,说明我国期货市场的效率还有待提高,期货市场制度尚不健全。因此,当务之急是在制度上进行创新,降低套利交易的交易成本,完善交割制度,采取有效的措施防止市场操纵问题,充分发挥套利在完善市场机制中的作用。2)期货市场的功能效率分析金融市场的实质在于其所发挥的功能。证券市场与期货市场的最大的区别是前者是资金融通的场所,后者是风险交易的中心。因此,以期货市场的功能为出发点,考察中国期货市场在转移风险、价格决定和信息传递等方面的效率,赋予<WP=5>期货市场效率于经济含义,有利于我们从较为具体的层次去揭示期货市场的效率问题。通过对上交所期铜合约套期保值功能的实证分析,发现套期保值的效果与保值者所选择的策略和套期保值比率紧密相关。上交所期铜合约的最优的套期保值比率低于1,在短期内,最优的套期保值比率仅为0.5。随着套期保值期限的增加,最优的套期保值比率也不断变大。在风险最小化的框架下,比较了不同套期保值策略的效绩,结果表明虽然传统的套期保值策略在一定程度上可以起到转移风险的作用,但是基于最小方差的套期保值策略优于传统的套期保值策略。无偏性的实证检验发现小麦期货价格与未来到期日的郑州小麦批发市场现货价格之间存在着协积关系,表明短期的冲击只能形成暂时的影响,期货价格不会长期偏离未来到期日的现货市场价格,期货市场发挥了一定的价格发现功能。对协积方程参数检验的结果进一步表明,期货价格并不是未来到期日现货价格的无偏估计,期货市场的定价会受到风险溢价和市场摩擦的影响。如果忽略上述因素的影响,期货价格可以看作是郑州小麦批发市场现货价格的无偏估计,期货价格较好地发挥了价格发现功能。然而,期货价格虽然与全国平均价之间存在长期稳定关系,但是,它并不能恰当地反映未来全国平均价的变化。期货价格与现货价格之间的领先-滞后关系检验结果发现期货市场主导现货市场,基本上支持期货市场发现价格的结论。因果检验的结果发现当前的现货价格变化与前期的期货价格变化相关,而当前期货价格的变化与前期的现货市场价格的变化无关,表明期货市场的价格变化领先于现货市场的价格变化,郑州小麦期货市场确实起到了一定的价格发现作用。期货价格变化领先于现货价格变化的时间大约为20天。而现货市场价格的变化不会领先于期货价格的变化,进一步支持了期货价格变化领先于现货价格变化的结论。3)期货市场效率的微观视角市场的效率主要体现在定价效率和运行效率两个方面。市场微观结构理论主要研究投资者的潜在需求转化为价格和交易量的过程,因此,期货市场的效率与其市场的微观结构息息相关。不同的市场结构不仅会影响市场的流动性和交易成<WP=6>本,它还会影响市场加工信息的过程和机制,对价格收益的变动及价格发现产生显著的影响。因此,有必要从期货市场的微观结构入手,探讨影响市场效率的因素和机制,以市场透明度和流动性为切入点,分析市场微观结构对市场质量和效率的影响。增加市场的透明度会相应地改善市场的流动性,增加交易量,降低市场的交易成本,增加市场对交易者的吸引力。这反映了不同市场出于竞争的原因而竞相完善市场信息披露制度、增加市场透明度的基本趋势。但是,过度强求市场透明度会降低市场对某些市场参与者的吸引力,降低市场的流动性和质量。郑州小麦期货合约流动性的实证研究发现,随着期货市场的发展,不同年份相同到期日的小麦期货合约的流动性得到极大的改善,逐步发育成为较成熟的投资品种。不同到期日期货合约的流动性各不相同,并且,期货合约的流动性随交易时间长度的变化而变化,呈现出一定的周期变化规律。郑州小麦期货合约的日均成交量与日均买卖价差基本上呈反向变动的关系。合约的成交量越大,买卖价差会越小,市场的流动性越高。实践?

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