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股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究

作　者: 贾卫强
导　师: 张桥云
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 可转换债券赎回公告异常收益股价效应
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

中国自上世纪90年代允许深、沪市上市公司发行可转换债券融资以来,可转换债券的发展曾一度比较缓慢。近年来我国转债市场有了较快的发展,可转换债券的融资规模也越来越大。作为一种较新的投融资品种,其已经成为中国上市公司除配股和增发新股以外可用来筹集资金的“第三驾马车”。尤其在2001年增发热后,国家对增发、配股这两种再融资方式进行了一定的限制,同时投资者大多开始认为上市公司利用增发、配股往往是进行恶意的圈钱。在此背景下中国可转换债券迎来了其发展的春天。在经历了近10年的匍匐摸索,可转换债券作为一种在国外成熟资本市场上被广泛运用的融资工具正逐渐被中国上市公司和投资者了解和关注,可转换债券也继增发、配股之后成为了市场的新宠。另外,可转债集债权、股权和期权于一身,也成为当前中国金融市场中不多的衍生品里的重要品种。伴随着中国转债实务的发展,国内学界对其做了较多的研究。但相关研究主要集中在:1.可转债融资动机的研究、比如比较可转债发行的优势及劣势,发行对股票价格的影响,以及发行时机的考察。2.可转债发行条款的研究,从可转债价格对条款的敏感性来研究条款设计以及结合法律法规的限制和从公司财务角度对发行条款进行技术分析。3.可转债的定价研究,国内一般是在西方可转债定价模型的基础上做修正补充,也有少量研究从投资者和公司的博弈入手。4.可转债决策行为研究,这方面系统的研究还很少见。我国可转债的赎回条款绝大部分的约定为:若标的股价持续一段时间高于转股价格的30%时,则公司可以赎回转债,即赎回条款被触发。从2005年底开始,伴随着股权分置改革的推进,我国股市迎来了前所未有新一轮大牛市。由于转债标的正股价格的大幅度上扬,市场中大量转债的赎回条款被触发。由于我国转债本身的延迟股权融资性质,对于上市公司来说,启动赎回条款显然是减轻未来债券利息负担、促进转债全面转股的“一石二鸟”之策,所以在赎回条款一经被触发公司大多就会宣布赎回,从而强制转债持有者转股。于是在2006下半年后,尤其是2007年,我国转债市场引发了一场转债赎回的浪潮。从2007年至2008年3月共有17只转债公司宣布赎回。但是对在国内公司转债赎回的相关研究基本为空白。而国外对转债赎回的相关研究已经相当多,本文认为在国内这本身也是一个很有意思的问题,值得去做相关研究。并且现在进行相关研究的条件也相对较为成熟。国外对转债赎回的相关研究主要包括公司赎回的规范理论研究,不同时期的赎回、赎回后不同期限公司业绩或公司股价变动的相关实证研究。基于这样的事实,本文试图去探讨这个问题,即在中国的转债市场中,公司宣布赎回转债是否也会有着像西方国家那样的股价效应?如果有异常的股价效应是否会和公司的某些财务特征、行业特征有某种关系呢?怎样的理论可以对其进行有合理的解释呢?如果和金融市场发达国家有不同的经验结果到底是怎样的问题造成的呢?笔者认为通过讨论和研究如果能对这一系列的问题进行较好的回答,不管是对作为融资者的发行公司还是对作为投资者的机构和个人甚至是整个中国转债资本市场稳定机制的设计都是有意义的。笔者对实证结果进行了一定程度的分析并提出了以后研究的相关建议。当然,本文只能算作一个有益的尝试,更进一步的研究还需要以后中国转债市场有更好的发展时做更详细更深入的研究。根据上述的研究背景、动机及目的,进而确立本文的内容共分为五章,其主要内容说明如下:第一章绪论主要在于说明本论文探讨的研究背景与动机、研究目的、流程与架构及本文的创新点。第二章本文对与可转换债券赎回公告效应有关的理论及文献做了较为详尽的综述。在转债的条款部分,本文重点介绍了转债的转换条款、赎回条款以及我国转债市场最近几年的相关统计数据。同时本文还比较了我国转债条款和国外条款的一些异同。之后,本文依次对有效市场理论、转债的发行公告股价效应、国外关于转债赎回的相关理论进行了较为全面的综述。同时本文是第一次对赎回公告的相关研究进行理论综述的文章。此部分旨在为以后的研究提供理论支持。第三章数据与方法主旨在于介绍本研究所使用的研究方法,即事件研究法,同时介绍研究对象的范围、研究数据的来源、取样的标准以及对其的统计性描述。最后本文选取了市场模型作为正常收益的衡量模型,并决定对异常收益用t检验的方法进行检验。第四章公告效应及分析的首先用上章所收集的样本公司的相关数据以事件研究法分析可转换债券赎回公告对股东财富的影响,并对其做相关的统计检验。本文在本部分分别用全样本和清洁样本进行了赎回公告异常收益的测算,并得出了基本一致的结论,即在我国,转债赎回公告也存在着和英美国家一样的负的股价效应。在这之后是回归分析,回归分析旨在对所发现的公告异常收益的影响因素进行横截面回归分析,以验证相关理论假设,如信号传递假设及流动性假设。企图找到我国异常收益的解释模型。在本部分本文发现了我国特有的制度因素对负的异常收益的影响,这和西方金融市场发达国家是不同的。第五章结论与建议的主旨在于将研究发现作整体解释,说明所分析资料的实证结果,主要对对后续相关的研究者提出建议。如上所述,本文在系统总结我国转债转债条款、发展的相关情况后利用事件研究的方法,考察了我国股改时期发行转债的上市公司在转债赎回宣告时的股价效应,发现赎回公告会对股价产生较显著的负效应,尤其是在宣告后几天内有显著的负的异常收益。通过剔除在赎回公告有其他重大事项而污染的样本后得到更加显著和更大的异常收益,这和英美国家的情况是一直的。同时本文还做了赎回条款被触发期间异常收益的分析,并没有发现显著的异常收益。之后本文对事件研究的结果进行了规范和实证的分析,规范分析认为我国转债赎回公告的负异常收益应是由于我国市场不完全从而股票供给预期增大而引起的,但其后的实证分析并没有支持这一结论。通过横截面的分析基本可以认为本文并没能发现我国公司宣布可转债赎回引发的股东财富效应的具体原因,本文并没有发现转债赎回的异常收益和流动性因素有关,也没有发现我国转债赎回宣告异常收益与信息不对称有关。这与Ivan E.Brick,Oded Palmon,Dilip K.Patro (2007)对美国的研究结果是一致的,本文认为目前在我国转债赎回引起的负的股价效应也和西方国家一样仍然是个迷。但本文却发现了我国特有的情况,即负的股价效应和流通股比率成反比,并给出了具体的解释,认为这主要是由于我国特殊的二元股权结构造成的。本文第一次对公司宣告赎回可转债的国外相关研究进行了文献综述。由于我国的样本数据大多发生在刚刚过去的07以及08年,国内目前尚没有人做相关的实证研究,所以本文也是国内第一次对此问题进行研究的文章,并得到了初步的有意义的结果,发现了方向和英美国家而非日本等国家一致的异常收益,但由于目前国内样本质量及数量的限制本文没能给出合理的解释。

全文目录

摘要  3-7
Abstract  7-11
1. 绪论  11-18
  1.1 可转换债概述  11-12
  1.2 可转换债券的历史与现状  12-14
  1.3 研究背景及意义  14-16
  1.4 研究思路、内容及其创新  16-18
2. 相关理论及文献回顾  18-39
  2.1 可转债的条款  18-30
  2.2 有效市场理论的研究  30-32
  2.3 可转债发行的股价效应研究  32-36
    2.3.1 国外可转债宣告效应研究成果综述  32-34
    2.3.2 国内可转债宣告效应实证研究成果综述  34-36
  2.4 可转债赎回公告或条款被触发时股价效应研究  36-39
3. 数据与方法  39-45
  3.1 数据  39-40
  3.2 事件研究方法  40-44
  3.3 截面回归方法  44-45
4. 公告效应实证分析  45-60
  4.1 事件研究法  45-54
    4.1.1 未剔除系统性风险影响的全样本收益情况  45-46
    4.1.2 剔除系统风险影响的全样本异常收益情况  46-47
    4.1.3 剔除系统风险影响的清洁样本异常收益情况  47-51
    4.1.4 对赎回公告股价效应的解释  51-54
  4.2 回归分析  54-60
5. 结论与建议  60-63
  5.1 研究结论  60
  5.2 本文的研究局限  60-61
  5.3 进一步的研究方向  61-63
参考文献  63-66
后记  66-67
致谢  67-68
在读期间科研成果目录  68

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