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融资融券机制下我国可转债市场特征及Delta套利策略研究

作　者: 吴海燕
导　师: 马超群
学　校: 湖南大学
专　业: 管理科学与工程
关键词: 可转换债券融资融券风险收益套利策略 Delta套利模型投资组合
分类号:
类　型: 博士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

可转换债券是一种可以在特定的时间、按特定的转换条件转换为标的股票的公司债券。可转换债券作为一种兼具股票与债券性质的金融衍生工具,已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分。对于发行公司而言,能以低于股权和债券融资的成本获得资本,同时还能改善公司的资产负债结构,是一种灵活的融资工具。对于投资者而言,可转换债券的持有人可以持有到期获得本金和利息,也可以在转换期内选择转股获利,是一种灵活的投资工具。正是由于可转换债券的多重属性,使得它得到了各类投资者的青睐。近十年我国可转换债券市场以前所未有的发行速度和筹资额奠定了其在再融资市场中的重要地位,为金融市场的繁荣起到了积极的推动作用。可转换债券在成熟的金融市场中被大量的用于与标的股票空头进行资产组合以实现无风险或低风险的套利。在过去15年中,可转换债券的套利策略成为国际对冲基金的主要交易策略之一。近年来,我国可转换债券市场规模不断快速增长,但卖空机制的缺乏使得可转换债券的优势,特别是套利功能没有在我国证券市场得到充分发挥。2010年3月31日深沪两市融资融券试点正式启动,标志着卖空机制在中国证券市场正式诞生,这有助于实现可转换债券在转换期与其标的股票进行资产组合,实施套利策略、提高投资组合的风险收益。怎样有效地运用融资融券机制实现可转换债券套利,成为我国可转换债券理论和实证研究的新课题。融资融券推出以前,我国可转换债券套利策略存在障碍,风险较大,导致套利收益难以实现。但融资融券的推出使我国证券市场的盈利模式发生了改变,有助于实现新型套利策略,其中可转债与融券组合套利策略就是一种受益于融券交易的策略。当可转债的市场价格低于转股价值时,即转股溢价为负,则存在着套利机会,投资者可以买入可转债并及时将可转债转换成股票并卖出,获取转股价格高于市场价格的差额,实现套利。因此,我国融资融券的推出对中国证券市场的发展具有划时代的意义,有助于实现可转换债券与其标的股票实现套利策略,降低投资组合的风险。依据可转换债券的基本理论,本文分析了我国可转债的市场概况和条款特征。美国作为可转换债券的发源地以及世界上规模最大的可转换债券市场,其发展历程中积累了相当多值得借鉴的经验。通过对中国和美国的可转换债券市场的规模、条款和风险收益特征进行对比,阐述中美可转换债券的共性和差异,可为完善我国可转换债券市场提供借鉴。理论分析表明,可转换债券的价值受标的股票价格以及其波动率的影响。本文选取融资融券试点后的可转换债券样本进行实证,表明可转换债券进入转股期后,在价格波动的过程中可转换债券和标的股票的投资组合将出现套利机会。此外还分析了可转换债券价格与标的股票价格波动的不对称性。Delta套利策略是最为常用的方法,即持有可转换债券的多头的同时卖空标的股票,根据Delta值的变化,决定卖空标的股票的数量,实现Delta中性套利组合。融资融券实施后,可转换债券的Delta套利策略应用到我国证券市场交易中。本文首次运用Delta套利模型对我国可转换债券市场的交易数据做了深入系统的实证研究,对比T交易制度和T+1交易制度下的融券套利收益。最后,分析了可转换债券对投资组合有效边界的影响,并研究了其在投资组合中的应用。总而言之,本文对可转换债券进行理论研究的基础上,对我国可转换债券的风险收益特征、市场套利机会的存在性和Delta套利策略展开实证研究。这不但为我国在实施融资融券试点后可转换债券套利策略研究提供了理论和实证依据,也为投资者提供了重要参考。本文取得了一些创新性的成果,主要可以概括为以下四点：第一、对融资融券机制下我国可转换债券的风险收益特征进行了实证分析,揭示了我国可转换债券相对于其标的股票具有高收益、低风险的特性,并通过实证发现可转换债券的价格与标的股票的价格有明显的正相关,而与其标的股价的波动率没有必然的相关性,从而也揭示高风险的标的股票并不意味着其可转换债券具有高风险性；第二、根据Delta值的特征,采用构造函数法,提出了一种新的可转债Delta值估算模型,与多项式拟合模型相比,该模型可确保可转换债券价格和标的股票价格的正相关,且一阶导数在0到1之间,二阶导数为正,解决了多项式拟合模型容易导致一阶导数或二阶导数为负的问题。第三、通过Delta中性套利的实证分析研究,提出了不同套利空间决策阈值对套利收益和风险的影响,发现决策阈值并非越大越好,提出决策阈值的优化问题。当套利空间大于或等于决策阈值时,触发执行套利策略。第四、基于Delta套利模型的参数统计学检验的方法和模型,研究了我国可转换债券市场的有效性检验、套利机会存在性分析、标的股票波动率的估计和Delta值得估算。比较了融券和不融券两个不同情况下Delta套利策略的收益风险差别,证实了融券收益具有杠杆效应,但同时其风险也具有杠杆效应。比较了T+0和T+1两种交易策略下的套利收益情况,证实T+1交易策略下,投资者面临更小的收益和更大的风险,这证实了投资证券所带来的成本和风险增加的效应。

全文目录

摘要  5-7
Abstract  7-10
目录  10-13
插图索引  13-14
附表索引  14-15
第1章绪论  15-31
  1.1 选题背景和意义  15-20
    1.1.1 选题背景  15-18
    1.1.2 选题意义  18-20
  1.2 可转换债券定价和套利研究综述  20-27
    1.2.1 国外可转换债券定价研究  20-24
    1.2.2 国外可转换债券套利与风险控制研究  24-25
    1.2.3 国内可转换债券定价研究  25-27
    1.2.4 国内可转换债券套利与风险控制研究  27
  1.3 研究内容及研究思路  27-29
  1.4 本文的创新点  29-31
第2章可转换债券套利的基本理论和套利策略  31-42
  2.1 可转换债券套利的理论基础  31-36
    2.1.1 标的股票价格服从对数正态分布  32-34
    2.1.2 可转换债券定价的偏微分方程  34-35
    2.1.3 风险中性定价原理  35-36
  2.2 可转换债券主要套利策略  36-40
    2.2.1 Delta套利策略  37-38
    2.2.2 Gamma套利策略  38-40
    2.2.3 正向套利策略  40
    2.2.4 反向套利策略  40
  2.3 本章小结  40-42
第3章融资融券机制下我国可转换债券市场分析  42-51
  3.1 我国可转换债券的历史表现分析  42-44
  3.2 我国可转换债券条款的特征分析  44-46
    3.2.1 我国可转债的期限特征  44-45
    3.2.2 我国可转债的票面利率特征  45
    3.2.3 我国可转债的赎回和回售条款特征  45
    3.2.4 我国可转债的向下修正条款特征  45-46
  3.3 融资融券对我国可转债市场的影响分析  46-49
    3.3.1 融资融券的基本理论  46-47
    3.3.2 融资融券交易与普通证券交易的区别  47-48
    3.3.3 融资融券对我国可转换债券标的股票的影响  48-49
    3.3.4 融资融券对我国可转换债券套利策略的影响  49
  3.4 本章小结  49-51
第4章融资融券机制下我国可转债风险收益特征的分析  51-63
  4.1 我国可转债市场的有效性研究  51-52
  4.2 样本数据的选取  52
  4.3 我国可转换债券的风险收益特征与套利机会分析  52-54
  4.4 我国可转换债券价值特征的实证分析  54-57
    4.4.1 价值特征的理论分析  54-55
    4.4.2 价值特征的实证结果  55-57
  4.5 我国可转换债券和标的股票价格波动率关系的实证分析  57-59
    4.5.1 关于标的股票波动率的估计  57-58
    4.5.2 可转债价格与标的股票波动率间的关系实证结果  58-59
    4.5.3 可转债波动率与标的股票波动率间的关系实证结果  59
  4.6 可转换债券价格波动的不对称性  59-62
  4.7 本章小结  62-63
第5章融资融券机制下我国可转债的Delta套利策略及实证研究  63-85
  5.1 可转债的Delta套利模型及其特征分析  63-64
  5.2 采用构造函数法建立Delta新的估计模型  64-67
    5.2.1 多项式曲线拟合方法  65
    5.2.2 改进的曲线拟合方法  65-67
  5.3 我国可转债Delta套利模型的实证研究  67-83
    5.3.1 可转债套利的评估指标  68-69
    5.3.2 可转债套利的样本选取  69-70
    5.3.3 可转债Delta套利的实证方案设计  70-72
    5.3.4 可转债标的股票的波动率估计  72-76
    5.3.5 可转债套利的无风险利率确定  76-77
    5.3.6 可转债Delta套利模型的实证结果  77-83
  5.4 本章小结  83-85
第6章融资融券机制下我国可转债的投资组合管理  85-95
  6.1 我国可转换债券在投资组合中的效用研究  85-89
    6.1.1 不同金融产品的风险与收益比较  85-87
    6.1.2 我国可转债对投资组合有效边界的影响  87-89
  6.2 融资融券机制下我国可转债的投资组合管理  89-93
    6.2.1 融资融券机制下我国可转债的品种选择  90-91
    6.2.2 融资融券机制下不同风险偏好的投资策略选择  91-92
    6.2.3 融资融券机制下我国可转债的套利策略选择  92-93
  6.3 本章小结  93-95
结论与展望  95-97
参考文献  97-102
附录A 攻读博士研究生期间发表的论文  102-103
附录B 根据上市公司公告将红利添加到数据中的SAS程序  103-105
附录C 基于GARCH(1,1)模型的波动率估计SAS程序  105-107
附录D Delta计算的SAS程序  107-113
附录E 可转债和标的股票价格的相关性检验SAS程序  113-116
附录F 可转债价格与标的股波动率相关性检验SAS程序  116-119
附录G Delta套利收益率计算的SAS程序  119-122
致谢  122-123

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