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我国IPO首日高收益率现象研究

作　者: 李智渊
导　师: 郑毅
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: IPO首日超额收益率行为金融理论前景理论锚定与调整偏差投资者情绪
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

本文主要是基于行为金融理论对我国询价制度下IPO首日超额收益率现象进行研究,文章以行为金融学为框架,以一、二级市场中发行人、承销机构和投资者为主体,在目前询价制度下解释国内股票市场IPO首日超额收益率现象。通过介绍在询价制度下发行人、承销机构和投资者容易产生的行为偏差理论,然后分别从各主体角度出发,结合我国市场数据进行实证检验,发现以下结论：发行人在新股定价过程中尽管预计发行价格是低于二级市场均衡价格的,但是他们觉得其发行上市收益是高于此部分损失的,并且合账对待该收益和损失,使得发行人能够接受承销机构的定价；承销机构在确定累计投标询价区间时,并没有产生锚定与调整效应,而且承销机构的定价是保守的：可能是由于其担心新股发行效果不理想、确定发行价格的制度约束等原因导致在确定价格区间时太过保守,最终大部分新股发行价格确定在累计投标区间上限,促进了IPO上市首日超额收益率现象的产生；投资者方面则是过度自信等因素令他们对新股过度追捧,高涨的投资者情绪抬高了新股上市首日的收盘价格,直接影响新股上市首日收益率,投资者情绪与新股上市首日收益率呈现正相关,我国股票市场上IPO首日超额收益率存在投资者情绪因素。因为新股上市首日高收益不仅是国内股票市场特有的现象,同时国外也是一直存在的,而与国外市场的上市首日收益率相比,在我国市场中这个问题更加显著,如此一来吸引了众多资金追捧新股,损失了资金的使用效率,也不利于股票市场的健康发展,所以本文试图梳理、学习学者们已经提出的关于新股上市首日存在较高收益率现象的相关观点和证实的结论,对目前施行询价制度的我国市场进行研究,有助于发现和理解我国股票市场中发行人、承销机构和投资者的行为偏差,能评价询价制度等首次公开发行相关制度,改善股票市场中一些低效率、不成熟的地方,希望通过研究能够提出合适的建议来改善目前的状况。通过对行为金融理论回顾发现目前行为金融学还未形成一个完整的理论体系,不同的学者所提出的理论比较分散,主要成就有：前景理论、过度自信、反应过度以及反应不足理论、行为资产定价模型、行为资产组合理论等。与PO过程中各行为主体的相应特征相结合,推断出发行人、承销机构和投资者分别可能适用的理论基础为：前景理论和心理账户理论、锚定与调整效应、过度自信和代表性偏差。具体来看,发行人对新股上市后交易价格超过意愿折股价格这部分的收益,以及未提高发行价格到首日收盘价格这部分损失是可以通过心理账户理论来分析的,同时面对收益和损失,到底是把两个账户合并还是分开,将由发行人视具体状况做决定。因此对于发行人而言,前景理论以及心理账户理论将共同决定发行人如何看待发行价格确定后可能产生的财富变化,即可以通过前景理论以及心理账户理论来解释发行人的行为决策。承销机构在目前询价制度下要确定发行价格得先向投资者进行推介和初步询价,收集与新股申购需求有关的信息后,与发行人根据初步询价结果并综合考虑发行人募集资金需求情况、所处行业、可比公司估值水平及市场情况,确定网下配售对象累计投标询价的发行价格区间,最后累计投标询价结束后确定发行价格,即承销机构是通过对参与的投资者询价和逐步调整得到新股价格。而行为金融学中的锚定与调整效应有锚定点形成和对锚值的调整两个阶段,体现在承销机构的行为上就是一方面如何形成累计投标区间,另一方面如何最后确定发行价格。投资者方面由于经常过于相信自己判断的正确性,高估自己成功的机会,把成功归功于自己的能力,而低估运气在其中发挥的效果,如此将导致其过度自信。在过度自信时投资者会过分依赖自己收集到的信息而轻视一些公众信息,而且过度自信使得投资者在筛选各种信息时,专门注重那些能够增强他们自信心的信息,而忽视那些对他们信心不利的信息。另外投资者在不确定的情况下会关注一个事物与另一个事物的相似性,以推断第一个事物与第二个事物类似之处。投资者假定未来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判断,并且不考虑这种模式产生的原因或重复的概率,投资者经常具有这种代表性偏差。如此两种偏差容易导致噪声交易者的产生,因为噪声交易者会根据某些信号进行决策,而这些信号其实是与真正内在价值没有关系的,只是那些投资者在对信号信息的加工、输出过程中出现偏差,或者信号本身是错的。因此常常会有投资者高价追捧市场中的股票,首日上市的新股就容易成为他们追捧的对象。在文章的实证部分：发行人方面,以2005年1月1日我国实行询价制度以来到2010年底已完成首次公开发行的729家公司为样本,尝试运用前景理论和心理账户理论解释我国IPO抑价现象；承销机构方面,以2005年初至2008年底首次公开发行新股为样本,剔除了2006年以后在中小板上市的股票,样本股票一共有79只,来检验承销机构在询价阶段是否具有锚定与调整效应,并试图解释承销机构行为对IPO抑价的影响；投资者方面,选取了2005年至2010年间首次公开发行的股票为样本,剔除部分数据缺失或其他原因影响的股票,一共有708只股票,以新股上市首日换手率和新股申购中签率来代替投资者情绪变量,检验投资者情绪与IPO首日超额收益率的关系。最终得出的结论已经放在本部分的开头处。根据研究结论可以针对每个参与IPO过程的主体以及整个股票市场提出建议,如作为中小投资者,IPO新股上市后根据与真正价值无关的信号而采取相应决策是造成新股上市首日超额收益率的重要因素,非理性的中小投资者盲目地追捧新股或者其他股票,造成股票市场波动性增大,风险变大,这极大影响了股票市场的健康发展。中小投资者理应学会理性,学习如何去判断股票的真正合理价格,去区分哪些是与价值无关的噪音,而哪些是影响股票价值的信息,在自身投资理念成长的同时分享到了上市公司利润增长引致的收益。还有对其他主体的建议就不在此全部罗列了,总之最终的目标是提高IPO市场以及股票市场的效率,.促进我国股票市场快速向成熟市场迈进。在本部分的最后将介绍本文的主要贡献。本文主要研究的内容是：以发行人、承销机构和投资者为主体,通过行为金融学的理论来分析解释IPO首日高收益率的可能原因,然后通过对我国股票市场的实证研究希望能够得到一些显著的决定因素,进而可以提出相应的一些政策建议,尽量改善这个问题带来的后果。文章的核心部分是以发行人、承销机构、投资者为主体的行为金融理论阐述及实证分析。本文使用的是询价制度建立以后,即2005年以后的IPO数据。本文采用实证分析的研究方法,通过事例、经验等从理论上进行推理说明,采用比较分析方法和经济学计量分析方法进行论述和研究,对IPO首日高收益率的成因进行分析,说明当前我国市场环境中存在的问题及成因。

全文目录

摘要  4-8
ABSTRACT  8-12
1. 绪论  12-17
  1.1 研究背景、目的和意义  12-15
    1.1.1 研究背景  12-14
    1.1.2 研究目的  14
    1.1.3 研究意义  14-15
  1.2 研究思路  15
  1.3 文章结构  15-17
2. 文献综述  17-28
  2.1 国外相关研究综述  17-22
    2.1.1 基于二级市场有效的假设  17-20
    2.1.2 基于承销机构托市、投资者情绪等的研究  20-22
  2.2 国内相关研究综述  22-26
    2.2.1 信息不对称理论与新股抑价  23-24
    2.2.2 基于二级市场方面的研究  24-25
    2.2.3 我国特殊发行制度等方面的研究  25-26
  2.3 小结  26-28
3. IPO首日超额收益率的行为金融理论基础  28-36
  3.1 基于发行人—前景理论、心理账户理论  30-33
    3.1.1 前景理论  31-32
    3.1.2 心理账户理论  32-33
  3.2 基于承销机构—锚定与调整效应  33-35
  3.3 基于投资者—过度自信  35-36
4. 我国询价制下IPO首日超额收益率成因的理论与检验  36-51
  4.1 背景介绍  36-38
  4.2 发行人心理偏差与IPO首日超额收益率  38-41
    4.2.1 IPO中发行人的心理偏差  38-39
    4.2.2 运用前景理论解释我国IPO首日超额收益率现象  39-41
  4.3 承销机构心理偏差与IPO首日超额收益率  41-44
    4.3.1 IPO 中承销机构的心理偏差  41-42
    4.3.2 检验承销机构在我国IPO中的锚定与调整效应  42-44
  4.4 投资者心理偏差与IPO首日超额收益率  44-50
    4.4.1 二级市场新股表现中投资者心理偏差因素  44-45
    4.4.2 投资者情绪与IPO定价、IPO首日超额收益率  45-47
    4.4.3 投资者情绪指标选择  47-48
    4.4.4 我国IPO首日超额收益率与投资者情绪  48-50
  4.5 本章小结  50-51
5. 政策建议和未来研究展望  51-55
  5.1 政策建议  51-54
  5.2 未来研究展望  54-55
参考文献  55-59
附录  59-67
后记  67-68
致谢  68

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