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我国上市公司多元化并购选择动因研究

作　者: 邱萱
导　师: 傅代国
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 多元化并购动因内部资本市场自由现金流量狂妄假说
分类号: F271
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

并购重组作为资源配置的主要环节,一直是证券市场上的热点。在西方资本市场,已经经历了五次并购浪潮,其中历史上最大的并购浪潮不久前刚刚结束。在我国,从“宝延事件”起,并购重组也经历了萌芽、数量型发展和趋向理性发展的三个阶段。现在,我国资本市场上市公司的并购重组方兴未艾。作为企业的所有者及管理层来说,虽然他们之间的利益往往并不一致,但他们都希望企业能够一步步发展壮大。而并购是企业发展壮大,扩大规模的“快速通道”,因此,在企业想进一步发展的时候,并购往往就成了所有者以及管理层的“心头好”。同时,并购类型的选择对于企业来说是其经营战略、发展方向等多方面因素的综合体现。对于并购活动的动机,学术界从各个方面对其进行了理论研究,并形成了丰富的研究成果,而专门针对并购动机进行的实证研究并不多见。同时,对于多元化的研究也一直是学术界研究的热点及重点,但也主要集中在多元化与企业绩效的关系上,将并购与多元化联系起来进行的研究也为数不多。且已有文献并没有解决既然多元化存在“折价”现象为什么还有那么多企业仍然乐此不彼的进行多元化并购这一问题。因此,本文将多元化与并购活动联系起来,试图通过大样本验证自由现金流量假说、内部资本市场假说、以及狂妄假说这三种常被财务学者用来解释多元化并购动因的理论对于我国上市公司多元化并购的解释能力本文通过对2004-2006年我国上海、深圳两个证券市场发生的股权并购事件为样本,采用经验研究的方法,检验自由现金流量假说、内部资本市场假说以及狂妄假说对我国上市公司多元化并购的解释能力。以期为上市公司的多元化并购活动的动因做深层次的剖析,并对处于不同情况、基于不同原因进行并购的企业提出一些建议。本文主要内容及观点如下:第一部分,引言部分。对本文的研究背景进行了阐述,说明了本文的研究意义,明确了研究内容,并对研究过程做了框架式的梳理。第二部分,文献综述。对企业并购动因做了全面的回顾与梳理。并对通常用来解释多元化并购的内部资本市场假说、自由现金流量假说以及狂妄假说目前的研究状况做了梳理和评述。在对文献进行梳理后,发现现有文献对于并购动机的理论解释已很丰富,呈现“百花齐放”的状态,学术界从各个方面对并购动机做出了不同的解释;对于并购绩效多使用经验研究的方法,并得出了不同的结论。但对于多元化并购基本上持一致的态度,即多元化并购会损害企业的长期绩效。但将多元化与并购动机结合起来进行研究的文献并不多,实证方面的文献就更少了。第三部分,多元化并购作为企业快速进入目标行业实现多元化的一种手段或者说是一种途径,在其使企业如吹气球般“膨胀”的过程中存在着很多冲突与矛盾,本章从并购需求过剩与供给不足、规模经济与规模不经济、垄断与反垄断、控制与反控制、资本扩张与资金不足五个方面论述了多元化并购的冲突与矛盾。第四部分,用经验研究的方法验证内部资本市场假说、自由现金流量假说以及狂妄假说对多元化并购的解释能力。本文在借鉴前人研究成果的基础上,提出如下几个假设:(1)融资约束程度越高的企业越容易选择进行多元化并购;(2)自由现金流量越高的企业越容易发动多元化并购;(3)绩效越好的企业越倾向于进行多元化并购。第五部分,根据前文提出的研究假设,以我国2004—2006年深圳、上海两个证券市场发生的股权收购事件为研究对象,使用Logistic检验对上述三个假设进行实证检验。第六部分,根据研究结果对不同类型的收购方公司提出建议,以期提高并购活动的效率。对于存在融资约束的企业,应注意如下几个方面的问题:(1)需要在充分了解公司自身情况及战略部署下同时对对方公司也应有长期的观察及准确的评估的条件下进行并购(2)优化公司治理结构,最大程度防止大股东侵害中小股东利益,杜绝代理问题的产生。(3)不断调整内部资本市场规模,以达到公司内部市场与外部市场之间的平衡。对于自由现金流量充足的企业,主要是要防范过度投资的现象,并提出如下建议:(1)积极推进国有股权管理的市场化运作,切实解决国有上市公司所有者缺位和经理层的内部人控制问题,真正实现产权主体多元化。保证各种股票能够实现同股同价、同股同利、同股同权,促使股权相互制衡的局面形成;(2)强化股东的约束力,并充分发挥机构投资者在公司治理中的积极作用,促进公司治理机制的完善。对于业绩良好企图进一步扩张的企业提出下面几方面的建议:(1)形成核心竞争力(2)全面提升人员素质;并建议绩效好的企业在实行多元化并购时应遵循以下原则:相关经营原则;适度多元原则以及合适时机原则。本文可能的贡献在于:(1)将企业并购动因的理解解释用经验研究的方法加以验证,讨论其在中国上市公司股权并购中的解释能力;将企业并购分为同业并购和多元化并购两种类型,并针对多元化并购的动因进行了实证检验;(2)数据方面的改进。以前研究并购动因的文章样本都普遍偏小,可能影响结果的代表性。本采用大样本进行研究,可能会使结果更具代表性。本文的不足包括:(1)对于区分融资约束程度的指标选择,本文选择平均股利支付率和是否有持股比例达50%且为集团的控股股东作为融资约束程度的分类标准。但其他指标诸如投资率、资产负债率等是否会有相同的实证结果,同样有待于进一步的研究。(2)对于盲目乐观情绪的度量,本文仅用并购前一年的托宾Q值来衡量企业的业绩可能不能很真实的代表企业的业绩,应该加入企业的成长性、企业规模等因素进一步加以研究。(3)对企业并购业绩的描述性统计的时间范围仅覆盖了并购前一年至并购后一年,虽然对企业并购的绩效变化有一定的分析作用,但对企业并购绩效的长期变化缺乏足够的时间长短来进行说明分析。本文研究结果表明:(1)内部资本市场假说对我国上市公司进行的多元化并购具有较强的解释能力。本文以融资约束与否对收购方进行分组,并通过Logistic检验验证融资约束与否对企业并购类型的选择的解释能力。结果表明融资约束与否与企业是否进行多元化并购具有显著影响。这一结果说明,在我国外部资本市场尚不发达的情况下,企业希望通过多元化并购来构建内部资本市场来缓解融资约束程度和投资不足对企业发展的制约。(2)自由现金流量假说对我国上市公司是否进行多元化并购并不具有显著影响。同时,结果表明,并购前自由现金流量越多的企业越不容易进行多元化并购。出现这一结果的原因可能是企业所有者可能已经意识到代理问题的存在,对于过度投资也愈来愈趋于理性。(3)狂妄假说对于我国上市公司进行的多元化并购也不具有显著影响。这可能是因为由于管理层各方面素质的提高,更趋于理性,不再因为企业的业绩良好而“盲目”的高估公司而发动“坏的”并购。由于笔者对于并购活动的研究尚属粗浅,也未直接参与企业的并购活动,文中定会存在许多疏漏考虑不周全之处,真诚的恳请老师和专家们批评指正!

全文目录

摘要  3-7
Abstract  7-12
1. 引言  12-16
  1.1 研究背景和研究意义  12-14
  1.2 研究思路及论文框架  14-16
    1.2.1 总体框架  14-16
2. 企业并购动因及理论分析  16-26
  2.1 企业并购的原始动因  16-18
    2.1.1 追求利润的动机  16-17
    2.1.2 赢得竞争优势的动机  17-18
  2.2 企业多元化并购动因的理论解释  18-22
    2.2.1 协同效应和利润稳定：多元化并购的两个理由  18-19
    2.2.2 穆勒（Muller）的管理者主义解释  19-20
    2.2.3 交易成本理论从降低交易费用的角度论述了多元化并购的动机  20
    2.2.4 委托代理理论从代理成本角度讨论企业并购动因  20-22
  2.3 多元化并购动因的实证研究综述  22-26
    2.3.1 国外研究现状  22-23
    2.3.2 国内研究现状  23-25
    2.3.3 评述  25-26
3. 多元化并购的矛盾冲突  26-33
  3.1 多元化并购概述  26-27
  3.2 并购需求过剩与供给不足的矛盾  27-28
  3.3 规模经济与规模不经济的矛盾  28-30
  3.5 控制与反控制的矛盾  30-31
  3.6 资本扩张与资金缺口的矛盾  31-33
4. 研究设计  33-45
  4.1 样本选择  33-36
    4.1.1 数据来源  33-34
    4.1.2 并购类别的界定  34
    4.1.3 描述性统计  34-36
  4.2 研究假设  36-39
    4.2.1 内部资本市场假说与多元化并购  36-37
    4.2.2 自由现金流量假说与多元化并购  37-38
    4.2.3 狂妄假说与多元化并购  38-39
  4.3 变量选择  39-42
    4.3.1 融资约束程度的判定  39
    4.3.2 自由现金流量的表示量  39-41
    4.3.3 盲目乐观情绪的度量  41-42
  4.4 检验方法及模型的建立  42
  4.5 统计检验与结果分析  42-45
    4.5.1 统计检验结果  42-43
    4.5.2 对收购公司会计业绩的描述性统计  43-45
5. 对策建议  45-53
  5.1 本文的研究结论  45-47
    5.1.1 对存在融资约束的企业的建议  45-47
  5.2 对自由现金流量充足的企业的建议  47-49
  5.3 对业绩良好试图进行进一步扩张的企业的建议  49-53
参考文献  53-56
后记  56-57
致谢  57-58

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