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市场对募集资金投向变更的反应的研究

作　者: 黄轩
导　师: 徐莉
学　校: 复旦大学
专　业: 企业管理
关键词: 募集资金投向的变更上市公司内部结构股权结构融资方式融资金额超额回报率 Logit回归和Probit回归
分类号: F224
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

一个企业在发展过程中会遇到一系列的问题,资金问题虽然只是众多问题中的一个方面,然而,资金问题却往往会成为制约企业持续发展最主要的瓶颈。因此证券市场对企业的健康发展具有不可替代的作用。纵观中国证券市场的发展,越来越多的上市公司已开始利用它作为主要的融资渠道,2007年深沪两市总募集金额达到了8282亿元,创下了历史之最。证券市场从本质上讲具有资金重新分配的功能,它将资金从富余的投资者那里配置到缺乏资金但拥有可盈利项目的企业手中,从而确保资金流动到最需要它的地方,能够发挥其最大的效用。从宏观经济的总体运行上,我们可以说证券市场在国家总体经济中发挥着纽带效用或桥梁效用,促使着宏观经济能够良好、平稳地运行。然而,数据显示,最近几年在证券市场上出现了很多上市公司变更募集资金投向的行为,其中以2008年为最,达到了154家,占当年上市公司总数的9.6%。这种行为已经对证券市场产生了极大地负面影响。因为投资决策是决定公司价值的一个重要因素,随意变更募集资金投向会对投资者心理产生很大的负面影响,并最终会影响投资者对该公司价值的评估,因此研究募集资金投向变更问题既对公司管理者具有指导意义,也对投资者以及监管层具有参考意义。之前的研究主要集中在募集资金投向变更的原因方面,其中杨雪莱(2003)认为,上市公司变更募集资金投向可以从外部和内部两个角度予以分析,从外部角度上看,上市公司变更募集资金投向是宏观经济政策的变化和政府相关政策变化的必然结果;而从内部角度上看,其变更募集资金投向主要是由公司内部因素,如募资方式、股权结构等所决定的。并且她还认为上市公司变更募集资金投向是上市公司追逐高额回报率,将公司业务转到行业利润率高于行业利润率平均值的行业上的必然结果。而刘斌,段奇特和周怡强(2006)从投资者反应的角度入手,首先通过市场反向选择理论得出投资者并不看好募集资金投向变更的理论假设,但随后在实证研究中却得到了我国投资者对募集资金投向变更这一现象的反应较小,变更前后公司价值并无太大差异的结论,并随后据此给出了一些指导性的建议。除此之外,还有很多学者的观点都对水文有启发性的作用,例如刘少波和戴文慧(2004)将募集资金变更划分为恶意变更和善意变更。部分上市公司变更募集资金投向是因为原投资计划已与实际投资环境相背离,为了保护投资者利益不得已而做出的善意变更。部分上市公司却是自融资时就已决定变更资金投向,融资变成了“圈钱”。于竞宇(2008)认为中国企业的融资次序与国外企业相反,是先外部融资、后内部融资等。本文着力从公司内部因素来分析上市公司变更募集资金投向的原因,并考察国内外投资者对募集资金投向变更的反应,以达到从总体上阐明导敛募集资金变更的内部原因和该变更对投资者利益的影响。本文的结构大体如下,第一部分也就是研究目的部分,主要是阐述本论文研究的目的、先前学者的主要观点、以及文章的主体结构;第二部分是理论分析部分,主要从理论的角度对募集资金投向变更的现象进行分析并得出需要后续证明的结论;从第三部分起文章进入实证研究阶段,它也是整篇文章的核心部分,其主要包括捕述性统计分析、logit回归和事件分析三个部分。首先,由来自2005-2008年间曾发生过募集资金项目变更的企业的数据,通过描述性分析可以得出一个大体的,趋势性的结论;其次,由logit回归试图建立上市公司变更募集资金投向和公司各项指标之间的关系,回答“上市公司具备哪些内部特征则更倾向于变更募集资金的投向?”而最后的事件分析法则着重考察了投资者对上市公司变更募集资金投向的反应情况;第四部分可以看作是对logit回归的一个补允,运用了probit回归来检验我们所得出的模型;第五部分是结论部分,对前文所述做个简单的总结并提出个人的意见。理论部分的主要目的是给全文的假设以及可能结果的出现予以理论上的支撑,主要的理论有四个,分别是证券市场的有效性理论、股票价格在完全竞争市场上的随机游走理论、募集资金投向的改变对股票价格的影响以及市场的反向选择理论。证券市场的有效性是指在证券市场已经披露的信息无法给投资者带来经济利润。证券市场能够及时地以价格的方式将信息反映出来,昨天已公布的信息不能作为投资者投资决策的依据。而对于信息,证券市场并不是能够将所有的消息部反映在价格中,仅仅是那些公开公布的信息,那些内部信息不会被反映出来,这也就是内部人员从事交易的利益来源;价格波动理论给我们提供了一个在没有信息公布的情况下证券价格所应表现出来的情况,在没有外界事件影响下,股票价格应服从随机游走,这是我们研究问题的原点,有影响上市公司价值的事件发生,该公司的股票价格就会有所波动;募集资金投向的变更对股票价格的影响主要是从计算方面解释投资决策的改变对公司价值的评估;反向选择理论则阐释了当募集资金投向发生变化时投资者可能的反映,当募集资金投向变更的公告发布后,投资者会对该公司的价值进行重新评估,而公司决策者也会将投资者的反应予以考虑,最终导致的结果是只有质量最差的公司愿意变更募集资金投向,投资者也只愿意支付最低的价格给上述股票。上述四个理论是互为支撑,环环相扣的,最终考察了投资者对募集资金变更投向的反应。描述性统计分析主要是用图表的方法来给读者一个直观的印象,这对以后进行较深层次的分析提供了一个大概的方向性指导。本文中描述性统计所使用的数据来源于wind数据库系统,我们选取了自2005年至2008年这四年间所有公布过募集资金投向变更公告的公司。在本部分中总共有八幅描述性统计的图表,分别从各个角度对募集资金投向发生变更予以分析。前三幅都是从大体上予以把握,图1是每年公布变更募集资金投向的上市公司占当年所有上市公司的比重,在我们所研究的四年间,每年变更募集资金投向的公司在总上市公司中占比在9%左右,可以说募集资金投向变更不是一个偶发性的事件,二是普遍存在,频发件的事件;图2是每年变更募集资金投向所涉及的金额占当年募集资金总额的比重,其比例变化幅度较大,这不仅仅是因为变更所涉及的金额变动较大,也是因为募集资金总额的变动较大;图3是每年变更募集资金投向涉及金额占本公司募集资金总额百分比的一个平均值;图4a是各年按照变更类型以公司数目为量纲来分类的百分比表、图4b各年按照变更类型以金额为量纲来分类的百分比表。这两个表是按照不同的量纲对变更募集资金投向这一事件进行分析,而结果却是大同小异,这两个图均显示出募资金额和募资投向是募集资金发生变更最主要的方式,这说明上市公司对所募集资金进行变更是有所偏好和有所选择的。图5是从资金募集到资金投向发生改变的各年平均值,很明显募集资金发生变更和该资金募集的时间长短之间没有什么必然的联系,四年的数据大体相当,平均值最短的一年是2005年,为983天,而最长的一年是2006年,为1400天。而图6募集资金变更按行业分类,则无法断言募集资金投向变更和行业有什么明显的相关性,大部分行业的占比都低于10%,发生变更最多的行业是电子制造业,占到了总数的17%。图7,募集资金发生变更按照募资方式分类则告诉我们,在2005和2006两年,实行首次公开发行(IPO)来募集资金的公司在日后更容易发生投向变更,在2007和2008两年,实行增发以募集资金的公司在日后更容易发生投向变更,这为我们在Logit回归中将募资方式列入自变量提供了数字支撑。Logit回归试图从公司内部特征的角度回答“一个公司具备什么样的特征更容易发生募集资金投向的变更”。Logit回归是广义线性模型中的一种,它假设数据服从Logit概率分布从而得到发生某种事件的概率比。我们将2005-2009年间发布过募集资金投向变更公告的上市公司与2005-2008年间进行过融资的上市公司做了一个比较,在2005-2008年间,总共有657家公司从证券市场上以首次公开发行、增发和配股(发行可转债由于数量较小不在考虑之列)筹集了资金,而其中有196家在随后由于各种原因发生了募集资金投向的变更。在公司内部特征方面,我们选取了股权结构,募资方式和公司规模三个特征。模型的响应变量是公司是否发生过募集资金变更,如果已发生过我们记y=1,如果未发生过我们记y=0,而自变量包括三个多元名义变量,分别是股权结构(包括国有,私营,集体和境外所有)、募资方式(首次公开发行、增发和配股)和募集资金金额(大于当年募集资金平均水平和小于当年募集资金平均水平,是反映公司规模的指标),其中股权结构的基准变量是境外所有制,募资方式的基准变量是配股,募集资金金额的基准变量是募集资金金额小于当年募集金额的平均水平。随后我们提出了自己的假设以求在后续的实证分析中得到印证:首先,在前面所进行的描述性统计分析中,我们已经清晰地看到募资方式与募集资金投向变更之间的关系,因此我们可以得出假设1:实行首次公开发行以募集资金的上市公司有更大的概率变更募集资金的投向;其次,股权结构对公司决策有着决定性的影响,如果一个公司的股权集中度过高,则公司内部相互控制,相互制约的机制难以形成,那么就更容易发生募集资金投向的变更。我国国有企业经过几十年的改革,尤其是上市的大型国有企业,已经建立起了现代化的公司管理制度,其内部控制能力相对于私企和集体企业等较强,因此其发生募集资金投向变更的概率较小,因此我们能够得出:假设2:国有企业相对于其他所有制企业其变更募集资金的投向的概率较小;最后,规模较大的公司其抗风险的能力也比较强。在外部实际环境出现与原预测环境发生较大变化的情况下,公司依旧能够保持盈利,这些都确保募资金额大于当年募集资金平均水平的上市公司(募资金额是公司规模大小的一个替代指标)其变更募集资金投向的概率相对较小。并且,通过相关性分析我们得出募资金额较大的上市公司往往也是国有上市公司,综上所述,得出:假设3:募资金额大于当年募集资金平均水平的上市公司其变更募集资金投向的概率较小;而我们从Logit回归的结果也印证了我们的观点,募资方式中的首次公开发行(***,pr＜0,0001),股权结构中的国有控股(***,pr＜0.0001)和募集资金金额中的募集资金金额大于当年募集资金平均水平(**,pr＜0.05)均呈现出较强的显著性,它们对上市公司变更募集资金投向的倾向有着显著地影响,这与我们先前的假设相一致。至此,我们可以说从公司内部特征上来说,上市公司对变更募集资金投向还是持谨慎态度,券集资金额度越大,规模越大的公司其变更的可能性越小;国有控股上市公司管理相对科学,其变更的可能性相对较小;而以首次公开发行募集资金的上市公司更有可能变更投向。事件分析法则是一种常用的评估事件对上市公司价值影响的统计方法,其基本思想是以股票价格回报率和市场回报率的联系为基础,通过对比理想状态(事件不发生)下的股票收益率和实际状态(事件发生)下的股票收益率,来计算由该事件所带来的超额收益率以判断该事件是否对公司价值产生了影响。具体到本篇论文所涉及到的事件,募集资金投向的变更,我们首先要做的是对募集资金投向变更这一事件做一个明确的定义,募集资金投向变更指的是上市公司在通过首次公开发行或其后的股权再融资获得资金之后,有时会产生资金的投向与原公告上的方向不符的情况,即放弃原定的投资项目或将募集资金投资于新的投资项目或者原项目的投资金额与实际投资数有所出入等等。在数据选取方面,我们依然沿用了前几章所使用的数据,从wind数据库系统上下载的2005-2008年所有公布过变更募资金投向公告的上市公司的数据,但是在进行分析之前,我们必须将在公布变更公告当天也公布了季度财务报告、半年度财务报告或年度财务报告的上市公司予以删除,因为这些财务报告也会对股票的收益率产生影响,如果将它们囊括在数据中会使分析结果失去依据。在时间窗口的选择方面,我们认为(-10,10)是比较合理的时间窗口,如果期间有一天没有进行交易(因为是节假日或召开股东大会等其他原因所导致),我们将采用下一个交易目的股票收益率予以代替。估计窗口我们使用的是60天,即(-70,-10)。最终我们挑选出了284次募集资金投向变更的事件,共涉及上市公司228家。如果我们对总体的284次发生变更的超额回报率做一个显著性分析,我们将不难发现超额回报率在-6天,-1天和0天为显著地大于0,而其他交易日均不显著,这就说明投资者对变更公告这一事件的反应是积极的,当变更公告公布之后甚至是在公告公布之前,股票的市场价格就会向上走,这与我们的假设不相符合。因此,为了进一步分析股票市场价格向上走的原因,我们将总体数据进行了细分,将所有募集资金投向变更的事件按照募资方式(募资方式是否是首次公开发行),股权结构(上市公司是否是国有公司)和募集资金金额(上市公司的募集资金金额是否大于当年募集资金平均水平)来进行分类,总共出现了三个子数据集。我们发现对这三个子数据集进行显著性分析的结果与我们前而所得到的总数据集的结果大同小异,其都是在-6天和-1天显著为正。这个与理论不符的现象可以由三个方面进行解释,首先是我们所选取样本的时间是从2005年至2008,而存这四年间中国股市经历了一个大牛市,沪市大盘指数从2000点以下上升到历史从未出现过的6124点,大部分的股票价格在这个时间段内都是上升的;其次,超额回报率是投资者对变更募集资金投向主观判断的一个反应,我们不能排除出现一种极端情况,即我们与投资者的主观判断出现分歧;最后,一支股票的业绩不够理想对上市公司管理者和做市商都是不利的,因此这两方为了自己的私利有可能进行合作,暗箱操作股票价格,使得上市公司股票价格与市场价格相背离。Probit回归可以看作是对Logit回归的一个稳健性检验,两者都是广义线性模型中的一部分,它们的区别之处在于Probit回归的假设与Logit回归的假设不同,Probit回归假设数据服从二项分布,而Logit回归却假设数据服从Logit分布。在本文中,Probit回归的相应变量依旧还是二元名义变量上市公司是否发生过募集资金投向的变更,而因变量是三个二元名义变量,即上市公司是否是国有公司,上市公司融资方式是否是首次公开发行和上市公司募集资金的额度是否大于当年募集资金额度的平均水平。检验的结果与Logit回归的结果相一致,融资方式是首次公开发行的上市公司更容易发生募集资金投向变更,募集资金额度大于当年募集资金额度平均水平的上市公司和国有上市公司,其变更募集资金投向的可能性相对较小。这些结论就与我们前文所述相一致,从而对Logit回归在实证上给予了强有力的支撑。纵观全文所述,上市公司变更募集资金的投向与上市公司的内部结构有着紧密的联系,国有上市公司和规模较大的上市公司对待这一问题更加谨慎,内部管理严格,操作风险较小,其变更募集资金投向的可能性自然也较小,而以首次公开发行来募集资金的公司更倾向于在日后变更募集资金投向,从某种角度上我们可以猜测这些募集资金的公司在募集资金那一刻是否真的有可盈利项目在手?这些公司是否有“圈钱”的动机?而投资者对变更募集资金投向这一事件的反应也超出了理论的预期,其反应总体上是积极的,超额回报率在某些天显著地为正,个人认为这一现象值得学者们在后续工作中予以深入研究。总之,投资者利益的保护这几年逐渐成为学术和社会所关注的焦点问题,变更募集资金投向的研究对公司决策具有指导意义,也对投资者和监管层也具有直接的参考意义。

全文目录

Table of tables and figures  4-5
中文摘要  5-11
Abstract  11-12
1 Introduction  12-18
  1.1 Motivation  12-14
  1.2 Literature Review  14-15
  1.3 Research Conclusion  15-16
  1.4 Paper Structure  16-18
2 Related Theories  18-23
  2.1 The semi-efficiency of the stock market  18-19
  2.2 Prices in competitive markets must follow a random walk  19-20
  2.3 The effect of the investment decisions change to the company's overall value  20-21
  2.4 Market adverse selection theory  21-23
3 Methodologies  23-56
  3.1 Descriptive analysis  23-29
  3.2 Logistic Regression  29-41
  3.3 Event Study  41-56
4 Robustness Test  56-61
5 Conclusions  61-65
6 References  65-67
Acknowledgements  67-68

市场对募集资金投向变更的反应的研究

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