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我国开展融资融券业务对证券市场波动性的影响-基于上证50指数收益率的实证分析

作　者: 何青妹
导　师: 刘阳
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 融资融券信用交易机制证券市场波动性 GARCH模型
分类号:
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

融资融券是成熟证券市场的基本操作手段,属于信用交易范畴。它是指投资者可以通过借入资金用于买入证券,或者借入证券来卖出,之后再归还资金或标的证券的交易方式,也就是所谓的融资和融券。融资融券业务在国际市场上已经存在和发展了多年,国外成熟市场的法律规范和操作实践经验已经非常完善和规范。随着我国证券市场的改革深入,引入这一信用交易机制势在必行。从2006年证监会公布《证券公司融资融券试点管理办法》开始,我国正式进入开展融资融券业务的筹备阶段。经过四年的酝酿,终于在2010年3月推出了融资融券业务试点,这被视为我国证券市场向成熟和制度完善迈进的又一个里程碑,从此我国的证券市场卖空机制开启,我国证券市场从历来的单边市进入了双边市时代。然而,融资融券业务对市场带来的不仅仅是多了一种交易手段,其本身的业务特点和操作机制会对市场带来什么影响,学术界和监管层一直都在做相关的研究和探讨,并且分歧一直都存在。特别是2008年金融危机中,美国股票市场在卖空交易机制的打压下加剧了原本就剧烈动荡的金融市场,甚至导致了一大批金融机构的倒闭,影响深远,国际上对卖空交易机制的争议再次提上桌面。融资融券就像一把双刃剑,如何开展融资融券管业务,如何监管,才能发挥其优势的同时,最大程度避免可能带来的负面影响比如市场波动的加剧?这是一个值得讨论的问题。在业务开展三年之后,本文就从融资融券的开展对我国证券市场的波动性影响展开研究。由于市场主要股票指数收益率波动性是一个很好的市场波动性的代表,而其中上证50指数又因为其成分股从一开始进行融资融券试点就参与其中,因此本文将上述问题具象化成融资融券业务的开展对上证50指数收益率波动的影响,以此为切入点,通过综述目前的研究成果和基础理论,利用我国的市场交易数据,用实证的方法一探究竟,并给出结论和相关建议。在国际学术界和监管层当中,对于融资融券信用交易机制已经有很丰富的讨论研究,特别是国外成熟证券市场,开展融资融券业务的历史长远,交易机制的设计也已经非常完善和成熟。相关交易数据也非常丰富充足。然而对于融资融券业务对市场波动性影响的研究,还并无定论。融资融券业务的开展可能会导致市场波动加剧,也可能起到平抑市场的作用,这在不同的证券市场或者同一证券市场的不同历史阶段仿佛并没有一个统一的结论。认为融资融券交易机制会加剧市场波动的大有人在,特别是2008年金融危机引发的全球性的证券市场下跌,监管层和许多民众都认为卖空交易机制是打压股价,加剧市场波动的罪魁祸首。多个国家对卖空机制进行了限制甚至颁布法令明确禁止。但是,有许多学者通过理论分析和实证研究发现,融资融券作为一种信用交易机制,往往具有稳定市场,平抑波动的作用,以此指出监管者的这种卖空限制行为无法达到其预想的目的,反而可能引起更坏的结果。但是监管层对于信用交易机制还是存在很多戒备心理,许多民众也认为这种信用交易机制是加剧市场波动的罪魁祸首。并且也有学者研究得出结论,卖空交易机制至少在对个股的收益波动性上来看,会加剧波动。我国在融资融券交易的机制建设及运用经验方面还不成熟,因此在推出融资融券交易机制三年后,利用我国的交易数据进行实证分析和检验,并且结合我国具体情况进行讨论,发现问题和提出相应建议。不管是对于监管层的政策建议,还是对于大众的投资者教育,都具有积极意义。本文在前人的研究方法和成果的基础上,利用目前在金融时间序列问题方面运用广泛的GARCH模型,对我国实施融资融券业务是否影响上证50指数收益率波动的问题进行了实证研究。同时,在模型设计方面进行了修正和创新,并且对模型的设定做了更为精确的设定。为了达到研究目的,本文的论述将从以下五个方面展开：第一部分：绪论。在此提出了本文研究的国内历史背景和国际经济金融背景,概括了研究的意义和目的,研究逻辑思路,并且补充了关于融资融券业务的相关概念和交易机制特点说明。第二部分：理论基础和文献综述。这部分主要罗列出了目前存在的关于融资融券业务影响市场波动性的途径分析基础理论,并总结出了各自理论所得出的观点,包括基于噪音交易理论,博弈论范畴的讨论,现值理论以及信息不对称理论的讨论共四种理论基础。最后,总结分析了国内外在理论研究和实证分析方面的成果,并对它们做出了评析,指出可能存在的不足,作为本文研究的引子和基础。第三部分：研究设计。这一部分详细说明了本文研究的框架设计,前提假设,数据来源和样本选择,以及变量设计和模型选取。这些都是建立在前人的研究基础之上的工作,并且进行了创新和相关理由。其中,研究框架的成型,是考虑到我国上证50指数收益率波动作为一个具有代表性的市场波动指标的同时,其成分股还从一开始就参与到了我国融资融券业务的试点当中,具有很强的相关性。因此,本文选择这一指数收益率作为建模对象,考察融资融券业务对其产生的影响。而模型的选取,是根据目前在对于金融时间序列的研究,应用最广泛的广义自相关条件异方差模型,也就是GARCH模型。但是考虑到其中对于收益率均值方程的建模太过简单,本文对其进行了修正,加入了成交量作为一个外生变量。实证结果也说明这一变量的加入确实有很显著的解释力。研究的假设,主要有以下两点：假设一：上证50指数的收益率,受到三个变量的影响,其中除了典型GARCH模型假设中包含的上一个交易日收益率,以及一个符合正态随机分布的残差项之外,本文根据经济意义分析,还加入了一个指数成分股日交易成交量作为一个外生变量,即假设上证50指数收益率受到其成分股日成交量的影响。假设二：上证50指数的收益波动受到三个变量的影响,其中包括GARCH模型假设的上一个交易日的预期收益波动,上一个交易日的实际残差,还有本文根据研究目的引入的融资融券交易余额占上证50指数成分股日成交量的比例作为一个外生变量,即假设融资融券业务会影响上证50指数收益率波动。第四部分：实证与分析。这一部分是本文利用我国市场交易数据进行实证研究的详细过程。包括描述性统计,模型的最终确立,以及实证结果的参数估计和相关经济意义解释分析。其中,在描述性统计中发现了指数收益率与其滞后项并无明显一阶自相关,因此本文将模型进行了简化,最终确立了本文的模型结构。而实际参数估计的结果表明,上述的指数收益率均值方程中引入交易量作为一个解释变量的参数检验结果是显著的,这为本文的实证有效性增加了说服力。而本文的研究主题,融资融券业务对指数收益率波动的影响并不显著。这可能与我国的监管力度较大,融资融券余额占市场容量的比重较低等因素有关系。在第三部分的两个研究假设基础上进行的实证研究结果表明,第一个研究假设是成立的,指数收益率确实受到指数成分股的成交量显著影响；第二个假设并不显著成立,指数收益率波动并不明显受到融资融券规模的影响,但是从不同阶段的实证结果来看,开展融资融券业务之后,我国证券市场的效率有所提高。第五部分：结论与建议。在本文上述研究基础上,这部分对研究理论结果和实证分析结果进行了结论并基于此得出建议。最后,指出本文研究的不足和展望。本文的研究结论有两点：结论一：从均值方程中引入成交量的参数估计结果来看,我国指数收益率并不是一般GARCH模型假设的那样,受到其本身滞后项的影响最大,而是受到成交量的影响最大,而且随着融资融券业务规模扩大,这种正向相关性有所增强,成交量对于指数收益率的解释t值检验很显著。因此本文对均值方程的修正是成功的,这为今后的相关研究提供了一个研究思路和依据。结论二：从波动方程的参数估计来看,我国证券市场融资融券业务并不显著影响市场波动,至少从上证50指数收益率波动的角度来看是这样的。这一结论与国际上主流研究成果并不一致,但是也很好理解。其中原因很可能是因为我国融资融券规模占到市场容量的比重还较低,因此并没有显著平抑我国证券市场的波动。不过,实证结果发现,开展融资融券业务之后,我国证券市场价格反映新的意外信息的速度变快了,而价格的记忆性变长了,不过总体来看,市场效率有所提高。最后,关于本文研究的不足之处和展望。本文研究的不足之处主要包括三个方面：一是对于指数收益率的均值方程的设计还不全面,只是粗略的考虑了成交量的影响。这有可能导致一些其他关键因素被忽略,从而导致融资融券业务对指数波动性的影响不显著；二是没有将融资和融券业务分别进行考察,因为这两种信用交易的市场操作方向相反,对于市场波动性的影响可能存在方向上或者程度上的不一致,因此本文研究显得过于笼统；三是关于融资融券业务对我国证券市场波动性影响的影响途径分析并不深入,这一方面是因为模型的参数估计不显著,一方面也是因为在理论方面的讨论还比较浅显。因此,结合以上研究不足的总结,本文的研究展望有两个方面：一是应该深入分析影响指数收益率的经济变量,争取对其进行更好的建模拟合,使实证更具有说服力；二是随着融资融券业务发展规模的逐渐壮大,以及融资融券业务不平衡现状的逐步改善,可以将融资融券业务分开进行考察,以期获得更细致的分析结果,从而讨论得出我国证券市场信用交易对市场波动性影响的程度和途径,为监管政策的有效制定和执行提供参考和保障。

全文目录

摘要  4-9
Abstract  9-14
1 绪论  14-26
  1.1 研究背景  14-16
    1.1.1 国内历史背景  14-15
    1.1.2 国际环境背景  15-16
  1.2 研究意义和研究目的  16-17
    1.2.1 研究意义  16-17
    1.2.2 研究目的  17
  1.3 研究内容和研究流程  17-18
    1.3.1 研究内容  17-18
    1.3.2 研究流程  18
  1.4 研究创新  18-20
  1.5 融资融券业务概述  20-26
    1.5.1 融资融券概念界定  20-23
    1.5.2 我国融资融券发展历程  23-24
    1.5.3 我国融资融券业务发展现状  24-26
2 理论基础及文献综述  26-40
  2.1 融资融券对股价波动率影响的理论基础  26-32
    2.1.1 现值理论  26-27
    2.1.2 博弈论  27-29
    2.1.3 信息不对称  29-30
    2.1.4 噪音理论  30-31
    2.1.5 理论基础评述  31-32
  2.2 文献综述  32-40
    2.2.1 国外研究文献综述  33-36
    2.2.2 国内研究文献综述  36-39
    2.2.3 文献综述评析  39-40
3 研究设计  40-48
  3.1 研究框架  40-41
  3.2 研究假设  41
  3.3 数据来源与样本选择  41-42
    3.3.1 数据来源  41
    3.3.2 样本选择  41-42
  3.4 变量设计  42-43
    3.4.1 指数收益率  42
    3.4.2 成交量  42
    3.4.3 融资融券规模  42-43
  3.5 模型设计  43-48
    3.5.1 ARCH模型  43-44
    3.5.2 GARCH模型  44-46
    3.5.3 本文的GARCH模型  46-48
4 实证结果与分析  48-58
  4.1 描述性统计  48-52
    4.1.1 上证50指数收益率描述性统计  48
    4.1.2 上证50指数收益率正态性检验  48-50
    4.1.3 平稳性检验  50-51
    4.1.4 ARCH效应检验  51-52
  4.2 模型确立  52-53
  4.3 实证结果和分析  53-58
    4.3.1 引入虚拟变量的参数估计  53-54
    4.3.2 分时段的参数估计  54-56
    4.3.3 实证结果分析  56-58
5 结论与建议  58-63
  5.1 结论  58-59
  5.2 建议  59-61
    5.2.1 逐步放宽硬性管制  59-60
    5.2.2 投资者教育  60-61
  5.3 研究不足与研究展望  61-63
    5.3.1 研究不足  61-62
    5.3.2 研究展望  62-63
参考文献  63-67
后记  67-69
致谢  69-70

我国开展融资融券业务对证券市场波动性的影响-基于上证50指数收益率的实证分析

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