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中国股票市场流动性风险溢价与资产定价研究

作　者: 周芳
导　师: 张维
学　校: 天津大学
专　业: 管理科学与工程
关键词: 流动性风险溢价向量自回归模型鞅测度资本资产定价模型
分类号:
类　型: 博士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

研究流动性风险溢价和资产定价是近年来金融研究领域中极具挑战性的工作之一。传统的资产定价理论在考虑风险时忽略了资产的不流动性所带来的风险，而越来越多的实证结果表明，流动性风险是一种系统性风险并影响资产价格。许多学者开始致力于将流动性风险引入传统的资产定价理论中，并且这方面的研究也已取得了很多有价值的成果。本文基于现有的资产定价理论，研究中国股票市场流动性风险溢价与资产定价问题。研究分8章撰写，内容主要涵盖以下四个方面：首先，对中国股票市场流动性风险溢价进行实证研究，采用OLS和GMM两种估计方法，通过检验CAPM模型、改进的Fama三因素模型和考虑流动性的两因素CAPM模型在中国股票市场的有效性，考察规模效应、价值效应和流动性风险溢价现象。其次，对导致市场异象的风险因素如流动性、公司规模和账面市值比之间的相关性进行研究，通过协整性检验、Granger因果性检验以及建立多元动态回归模型、向量自回归模型（VAR）和向量误差修正模型（VEC）揭示它们之间的因果性和相关性。以上研究为流动性风险定价和资产定价提供了理论依据和必要准备。然后，借助金融数学和金融工程的无套利思想在鞅测度下对市场风险和流动性风险进行定价，进而得到计算流动性风险溢价的表达式。最后，从风险构成的角度构建流动性风险调整的资本资产定价模型LACAPM。论文的主要创新体现在：（1）对中国股票市场的流动性风险溢价现象和规模效应以及价值效应进行了系统研究。研究表明CAPM模型不能解释这些市场异象，而改进的FAMA三因素模型基本可以解释价值效应，但不能解释规模效应，更不能解释流动性溢价现象，考虑流动性的两因素CAPM模型在解释市场异象上的有效性取决于流动性测度指标的选取，而综合考虑了流动性的两个度量指标换手率和非流动性指标的LACAPM不仅能够解释规模效应和价值效应，还可以较好地解释流动性风险溢价现象。（2）揭示了流动性与公司规模和账面市值比之间的相关性。Granger因果性检验表明，公司规模和帐面市值比之间、换手率和非流动性比率之间不存在Granger因果关系，即其中一个变量的滞后变量对另一个变量不产生影响。而在考虑了换手率和非流动性比率后公司规模对账面市值比存在着显著的Granger因果关系。换手率与公司规模波动之间则存在显著的双向Granger因果关系。虽然公司规模（SIZE）波动、换手率（TURN）和非流动性比率（ILLIQ）各自对账面市值比（BM）波动没有明显影响，但当滞后期足够长（12个月）时三者的联合对账面市值比（BM）波动产生显著影响。多元动态回归模型、VAR模型和VEC模型也表明，无论是对公司规模和账面市值比本身，还是对公司规模变动和账面市值比变动，换手率和非流动性比率都具有非常显著的解释能力。（3）在鞅测度下对市场风险和流动性风险进行定价，并给出了充分分散化证券组合的流动性风险的测度，解决了充分分散化证券组合（如基金）的流动性风险溢价的测算问题。（4）从风险构成的角度给出了单个证券的流动性风险的测度和流动性风险的市场价格，构建出两种形式的流动性风险调整的资本资产定价模型LACAPM（风险以相对量表示的LACAPM和风险以绝对量表示的LACAPM）。本文的研究拓展了现有的资产定价模型研究的思路，并为流动性风险测度和风险资产定价提供了一种新的方法。因此，本文的研究成果对于资产定价理论与方法的发展以及在投资决策和风险管理上的应用具有重要的理论意义和实际价值。

全文目录

中文摘要  3-5
ABSTRACT  5-10
第一章绪论  10-17
  1.1 研究背景  10-13
  1.2 研究目的和意义  13-14
    1.2.1 研究目的  13-14
    1.2.2 研究意义  14
  1.3 研究思路  14-15
  1.4 研究内容与方法  15-16
  1.5 本文的结构  16-17
第二章相关文献综述  17-43
  2.1 国外研究状况  17-33
    2.1.1 流动性的界定  17-19
    2.1.2 流动性的测度  19-25
    2.1.3 流动性风险及其测度  25-28
    2.1.4 流动性风险溢价的理论与实证  28-31
    2.1.5 流动性风险溢价的测算  31-32
    2.1.6 风险资产定价的理论  32-33
  2.2 国内研究状况  33-40
    2.2.1 流动性及其测度  33-35
    2.2.2 流动性风险的测度  35-36
    2.2.3 流动性风险溢价的理论与实证  36-38
    2.2.4 流动性风险溢价的测算  38-39
    2.2.5 风险资产定价的理论  39-40
  2.3 研究评述  40-43
第三章资产定价理论  43-58
  3.1 传统的资产定价模型  43-50
    3.1.1 现代组合证券理论（ MPT ）  43-44
    3.1.2 资本资产定价模型（CAPM）  44-46
    3.1.3 早期对 CAPM 模型的扩展  46-49
    3.1.4 跨期的 ICAPM 模型  49-50
    3.1.5 基于消费形式的 CCAPM 模型  50
  3.2 套利定价理论（ APT ）  50-51
  3.3 期权定价理论（B-S 模型）  51-52
  3.4 Fama—French 三因素模型  52-53
  3.5 考虑流动性的资产定价模型  53-57
    3.5.1 Amihud—Mendelson 模型  53-55
    3.5.2 流动性调整的四因素 CAPM 模型  55-56
    3.5.3 流动性调整的三因素 CAPM 模型  56
    3.5.4 流动性调整的二因素 CAPM 模型  56
    3.5.5 Acharya—Pedersen 的 LACAPM 模型  56-57
  3.6 小结  57-58
第四章中国股票市场流动性风险溢价的实证研究  58-95
  4.1 问题的提出  58-62
  4.2 研究方法设计  62-65
    4.2.1 流动性指标选取及其它变量说明  62-64
    4.2.2 回归模型设定  64
    4.2.3 估计方法选择  64-65
  4.3 数据统计分析  65-68
    4.3.1 样本选取与数据说明  65
    4.3.2 描述性统计与相关系数分析  65-68
  4.4 中国股票市场风险溢价的检验  68-94
    4.4.1 CAPM 模型在中国股票市场的检验  69-76
      4.4.1.1 CAPM 模型  69-70
      4.4.1.2 规模效应的检验  70-72
      4.4.1.3 价值效应的检验  72-73
      4.4.1.4 流动性风险溢价的检验  73-76
    4.4.2 改进的 FAMA 三因素模型在中国股票市场的检验  76-81
      4.4.2.1 改进的 FAMA 三因素模型  76-77
      4.4.2.2 模型的检验  77-81
    4.4.3 改进的 LACAPM 模型在中国股票市场的检验  81-94
      4.4.3.1 改进的 LACAPM 模型  81-82
      4.4.3.2 模型的检验  82-94
  4.5 结论  94-95
第五章流动性与公司规模和帐面市值比的相关性研究  95-116
  5.1 问题的提出  95-97
  5.2 数据统计分析  97-101
    5.2.1 指标的说明  97-98
    5.2.2 描述性统计  98-100
    5.2.3 相关系数分析  100-101
  5.3 数据序列的检验  101-108
    5.3.1 平稳性检验  101-102
    5.3.2 协整性检验  102-103
    5.3.3 Granger 因果性检验  103-108
  5.4 模型的构建  108-115
    5.4.1 多元回归模型  108-111
    5.4.2 向量自回归模型(VAR)  111-112
    5.4.3 向量误差修正模型(VEC)  112-115
  5.5 结论  115-116
第六章基于鞅测度的流动性风险溢价的测算  116-125
  6.1 问题的提出  116-118
  6.2 鞅及相关理论  118-120
  6.3 流动性风险的市场价格  120-123
  6.4 流动性风险溢价  123-124
  6.5 小结  124-125
第七章基于流动性风险溢价的资产定价模型  125-138
  7.1 问题的提出  125-127
  7.2 无风险证券和风险证券的有效前沿  127-129
  7.3 流动性风险调整的资产定价模型  129-131
  7.4 理论含义  131-133
  7.5 算例  133-134
  7.6 应用前景  134-136
  7.7 小结  136-138
第八章总结与展望  138-142
  8.1 论文的主要创新点  138-141
  8.2 论文进一步研究的方向  141-142
参考文献  142-154
发表论文和参加科研情况说明  154-155
致谢  155

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