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我国上市公司股权再融资绩效研究

作　者: 肖楠
导　师: 彭韶兵
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 股权再融资股权分置融资偏好融资绩效时机选择行为
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

融资是企业资金运动的起点,是企业生存、发展和获利的必要前提。在我国,上市公司股权再融资主要包括增发新股、配股和发行可转换债券三种方式。随着我国证券市场的逐步发展,股权再融资已成为上市公司筹集资金的重要途径之一。国外学者对企业融资顺序和股权再融资绩效的研究表明,国外上市公司的融资方式基本遵循优序融资理论,且再融资的绩效普遍偏低。国内学者对我国上市公司股权再融资的研究也表明其融资绩效偏低,而且发现我国上市公司在融资方式的选择上与国外上市公司存在很大差异,即国内上市公司更偏好股权融资和再融资。目前的主流研究观点之一认为,我国特有的股权分置现象是导致上市公司股权融资偏好和再融资绩效低下的根本原因,而始于2005年的股权分置改革则是解决此问题的根本途径。此外,近年来行为财务学理论的兴起逐渐动摇了经典财务学理论的地位。行为财务学理论能够更好地解释市场处于非理性状态下和新兴资本市场中的上市公司融资行为。而在我国,这类研究才刚刚起步。本文就是基于这样的背景下展开研究的。一、研究目的本文的第一个研究目的,是分析股权分置改革后股权结构对再融资市场绩效的影响是否较股权分置改革前有明显变化。我国上市公司在外源融资顺序选择上与西方国家截然相反,显示出极大的股权融资偏好且再融资的绩效普遍低下。笔者通过总结前人的研究成果,经过理论分析和研究后发现我国上市公司特殊的股权结构问题是导致上述问题的根本原因。那么,随着股权分置改革的基本结束,近几年上市公司股权再融资的市场绩效有无明显改善就成为笔者关心的问题。本文的第二个研究目的,是分析时机选择行为是否导致了我国上市公司股权再融资的偏好,以及时机选择行为与再融资绩效是否存在相关关系。近年来行为财务学理论在国外逐渐兴起,形成了较为丰富的理论和实证研究成果。而在我国,行为财务学的研究刚刚起步,以行为财务学理论为基础对企业融资问题进行的研究则更少。本文将企业融资理论和行为财务学理论相结合,验证我国上市公司股权再融资时是否存在时机选择行为及其后果。二、主要内容第一章,绪论。本章主要阐述本文的研究背景和研究目的,对上市公司再融资、股权分置以及融资绩效等相关概念进行界定,并简单介绍研究方法和可能的贡献。第二章,文献综述。本章主要介绍国内外关于上市公司融资偏好、成因及其绩效的研究。首先介绍了包括MM定理、权衡理论、优序融资理论以及市场时机选择理论在内的主要的融资理论。接着,重点归纳总结了国内外学者对上市公司增发新股和配股再融资市场效应以及融资绩效问题的研究。国外学者对于上市公司增发新股再融资的市场宣告效应主要形成了三种解释,即财富再分配假设、价格压力假设和信息释放假设,实证研究则显示再融资后上市公司的市场绩效及财务绩效基本呈现下降的趋势。国内学者对上市公司增配股再融资的研究起步较晚,且理论研究较多,实证研究偏少。理论研究主要集中在股权结构和融资成本对上市公司融资偏好和绩效的影响上,对时机选择行为及其影响的研究则刚刚起步,实证研究也显示我国上市公司再融资后的市场绩效偏低。第三章,我国上市公司股权再融资偏好成因和绩效分析。本章主要分析上市公司股权再融资的偏好、成因以及再融资后绩效偏低的原因。首先,通过统计图表直观地介绍了1998年到2008年间我国上市公司的再融资情况,并从股权再融资偏好、充分利用再融资机会和努力创造再融资机会三方面介绍了上市公司对股权再融资的偏爱。接着,从股权分置因素、市场非理性因素和其他因素几方面分析了上市公司偏好股权再融资的成因。通过对大股东和内部人控制下的上市公司股权再融资的分析,说明股权分置才是导致上市公司偏好股权再融资的主要原因;通过对上市公司时机选择行为的分析,说明市场的非理性因素也是导致上市公司偏好股权再融资的原因之一；通过分析其他因素目前存在的研究困境,说明了本文不再继续研究这些因素的缘由。然后,从股权分置和时机选择行为两方面分析了上市公司再融资绩效偏低的原因。股权分置造成了上市公司存在流通股股东和非流通股股东的现象,非流通股股东通过增配股再融资能够以很低的成本甚至零成本迅速地积累财富,而流通股股东的利益则会被非流通股股东侵蚀,这就是造成上市公司增配股再融资市场绩效低下的根本原因,而解决这一问题的关键就是股权分置改革。此外,证券市场上的非理性因素会推高上市公司的股价,大股东和管理层则会利用非理性因素进行增配股再融资的时机选择,投资者在增配股宣告时因为担心所筹资金的使用效率及公司的长期业绩所以卖出股票,导致股价的下跌,也一定程度上造成了上市公司再融资市场绩效的低下。第四章,股权再融资短期市场绩效的实证分析。本章在前文理论分析的基础上,通过建立数学模型,验证股权分置改革前后的股权结构和时机选择行为对上市公司增配股再融资市场绩效的影响。首先,基于股权分置改革前的背景提出研究假设。前文的理论分析提出股权结构问题和时机选择行为会导致上市公司增配股再融资市场绩效的降低,以非流通股占总股本的比例作为衡量股权分置的替代变量,以再融资前一年的股票收益率和换手率作为时机选择行为的替代变量,以发行的相对数量作为价格压力假设的替代变量,以发行相对规模作为信息释放假设的替代变量,以再融资前的资产负债率作为财富再分配假设的替代变量,以增发前公司的规模作为信息不对称理论的替代变量,并以上市公司增配股期间的累积异常回报率作为因变量建立多元线性回归模型。选取2002年1月至2004年12月有增发和配股的上市公司共计107家作为研究样本,运用Microsoft Excel 2007和SPSS 15.0对样本数据进行处理和实证检验。描述性统计结果表明,上市公司增配股再融资时累积异常回报率为负,说明市场绩效有一定的下降。多元线性回归结果显示非流通股所占比例与累积异常回报率呈负相关关系,证明股改之前股权结构是造成上市公司再融资市场绩效偏低的重要原因；再融资前一年的股票收益率和换手率分别与累积异常回报率负相关,证明时机选择行为是导致上市公司再融资市场绩效偏低的重要原因。此外,实证结果还表明,发行的相对数量和发行相对规模对再融资时的累积异常回报率有负面影响,说明价格压力假设和信息释放假设对我国证券市场的宣告效应具有一定的解释力。接着,基于股权分置改革后的背景,选取2006年1月至2008年12月有增发和配股的上市公司共计58家作为研究样本,运用改良后的多元线性回归模型继续进行实证检验。因为股权分置改革解决了二元股权结构问题,预计非流通股股东肆意侵占流通股股东利益的现象会有较大收敛,那么作为股权分置替代变量的非流通股占总股本的比例与增配股再融资时的市场绩效之间就不会有显著的相关关系。但股权分置改革不能解决市场的非理性因素,也就不能阻止上市公司的时机选择行为。描述性统计结果显示,股权分置改革后上市公司增配股再融资时的累积异常回报率仍为负数,多元线性回归结果显示增配股时的累积异常回报率与再融资前一年的股票收益率和换手率负相关,证明了时机选择行为仍是导致再融资市场绩效偏低的重要原因；但实证结果也显示非流通股所占比例与累积异常回报率仍呈负相关关系,说明股改之后股权结构仍是造成上市公司再融资市场绩效偏低的重要原因。实证结果说明股权分置改革并未完全消除“大小非”对上市公司再融资市场绩效的负面影响,而“大小非”尚未完全解禁则是造成这一现状的主要原因。最后,选取2006年1月至2008年12月有增发和配股,且增配股时尚未实现全流通的上市公司共计55家作为研究样本,对股权分置改革后上市公司在增配股前后的净资产收益率进行了描述性统计分析。结果显示,增配股之后上市公司的净资产收益率均有较大幅度的提升,一定程度上说明非流通股股东的注意力还集中在上市公司净资产上,而不是公司的股价。第五章,研究结论、政策建议和研究展望。本章对前文的理论分析和实证研究进行总结,得出股权分置改革后上市公司依然偏好股权再融资,以及“大小非”尚未完全解禁因素和市场的非理性因素对股权再融资短期市场绩效均有影响的结论。最后,根据研究结论提出相关的政策建议,同时指出本文在研究上的不足之处,并提出了继续研究的方向。三、主要贡献1.根据国内众多学者提出股权分置现象是我国上市公司股权再融资市场绩效低下的根本原因这一理论,本文在分析、印证这一理论的同时建立数学模型,并以上市公司股权分置改革前后的数据作为样本进行对比研究,揭示了股权分置改革后的股权结构问题对股权再融资市场绩效的影响,并分析了这种影响的成因。2.针对传统融资理论不能很好地解释新兴市场融资问题这一情况,本文以行为财务学理论为基础,根据企业融资的市场时机选择理论引入相关变量,对我国上市公司股权再融资偏好和再融资绩效偏低的现象进行实证研究。提供了一个研究新思路,丰富了国内对企业融资问题研究的相关成果。

全文目录

摘要  4-9
Abstract  9-15
1. 绪论  15-21
  1.1 研究背景  15-16
  1.2 研究目的  16-17
  1.3 相关概念的界定  17-19
    1.3.1 上市公司再融资  17
    1.3.2 融资方式  17-18
    1.3.3 股权结构和股权分置  18
    1.3.4 融资绩效  18-19
  1.4 研究思路与方法  19-20
  1.5 可能的贡献  20-21
2. 文献综述  21-33
  2.1 国外研究综述  21-28
    2.1.1 主要融资理论  21-25
    2.1.2 增发新股再融资的研究  25-28
    2.1.3 国外研究评述  28
  2.2 国内研究综述  28-33
    2.2.1 上市公司股权融资行为研究  29-30
    2.2.2 配股再融资的绩效研究  30-31
    2.2.3 增发新股再融资的绩效研究  31-32
    2.2.4 国内研究评述  32-33
3. 我国上市公司股权再融资偏好成因和绩效分析  33-44
  3.1 我国上市公司股权再融资偏好描述性分析  33-37
    3.1.1 上市公司偏好股权再融资  33-35
    3.1.2 上市公司会充分利用再融资的机会  35-36
    3.1.3 上市公司会努力创造再融资的机会  36-37
  3.2 我国上市公司股权再融资偏好成因分析  37-41
    3.2.1 股权分置对股权再融资偏好的影响  37-38
    3.2.2 市场非理性因素对股权再融资偏好的影响  38-40
    3.2.3 其他因素对股权再融资偏好的影响  40-41
  3.3 我国上市公司股权再融资绩效分析  41-44
4. 股权再融资短期市场绩效的实证分析  44-58
  4.1 股权分置改革前增配股短期市场绩效实证分析  45-52
    4.1.1 研究假设  45-46
    4.1.2 样本选择和数据来源  46
    4.1.3 变量描述  46-48
    4.1.4 研究方法  48-49
    4.1.5 变量的描述性统计  49-50
    4.1.6 实证结果与分析  50-52
  4.2 股权分置改革后增配股短期市场绩效实证分析  52-56
    4.2.1 研究假设  52-53
    4.2.2 样本选择和数据来源  53
    4.2.3 变量描述和研究方法  53
    4.2.4 变量的描述性统计  53-54
    4.2.5 实证结果与分析  54-56
  4.3 股权分置改革后增配股前后上市公司财务绩效统计分析  56-58
    4.3.1 样本选择和数据来源  56
    4.3.2 变量描述和研究方法  56-57
    4.3.3 变量的描述性统计  57
    4.3.4 统计结果与分析  57-58
5. 研究结论、政策建议和研究展望  58-63
  5.1 研究结论  58-60
    5.1.1 股权分置改革后上市公司依然偏好股权再融资  58-59
    5.1.2 股权分置改革对股权再融资短期市场绩效的影响  59
    5.1.3 市场的非理性因素对股权再融资短期市场绩效的影响  59-60
  5.2 政策建议  60-61
  5.3 研究的局限性  61
  5.4 后续研究展望  61-63
参考文献  63-68
附录  68-72
后记  72-73
致谢  73-75

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