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我国上市公司债务期限结构研究

作　者: 周品芬
导　师: 舒瑾
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 债务结构债务期限结构债务期限结构的影响因素债务期限结构的优化
分类号: F275
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

融资结构(financing structure)最早出现在希克斯的《价值与资本》一书中,通常是指公司在给定投资机会时,根据自己的目标函数和收益成本约束,通过不同融资渠道筹措得到资金的有机搭配,以及确定的各种资金所占的比例。具体来讲,融资结构是指公司所有的资金来源之间的比例关系,即权益资本与负债资金的构成态势,主要包括长短期债务和所有者权益等项目之间的配比情况。从其构成上来看,融资结构是指资产负债表右边的全部项目是如何构成的,以及它们之间的比例关系,即指公司全部资金来源的构成,既包括长期资本,也包括短期资本。债务期限结构(Structure of Debt Maturity)是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重;从公司角度来讲,传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指公司长短期债务期限的搭配问题。因此,债务期限结构是现代公司融资结构理论的一个。伴随着相关理论的发展,西方学者对公司债务期限结构的研究主要形成了五种假说:清算风险假说、代理成本假说、信号传递假说、期限匹配假说和税收假说。我国学者借鉴国外的理论文献,结合国内资本市场的发展与现代企业制度的建立,也开始关注债务期限结构。并取得一定的进展,但与我国对股权融资与债务融资之间的权衡、债务融资比例的影响因素以及股权结构与公司业绩的丰富研究文献相比,对债务期限结构的关注相对不足,对公司债务期限结构的研究还处于借鉴与引用的起步阶段,成果相对稀缺,有待整合、补充和深入。本文从宏观和微观两个方面研究了市场化进程、政府干预程度、法治水平、公司治理结构、公司发展状况、所有权性质等债务期限结构的影响因素。影响债务期限结构的因素比较多,对于不同的公司来说,它们债务期限结构的影响因素可能不完全相同;即使对于同一个公司来说,在不同的时期,由于公司内外条件的改变,也可能导致影响债务期限结构选择的因素发生改变。另外,还有许多其他因素也会对债务的期限结构产生影响,比如公司的资产结构、行业特点、信用级别等等。所以,本文论述的影响因素只是作为债务期限结构影响因素的参考,在具体的融资决策中,还应针对本公司的具体情况,具体问题具体分析。公司债务期限结构的优化是公司资金筹措战略的重要内容,对公司筹资战略目标的实现十分重要。本文除了进行定量分析外,还结合公司的市场利率状况、资产替代行为、行业管制、股利支付率、投资不足、投资过度、经营规模、短期债务的优缺点、生命周期等方面论述债务期限结构的优化。在定量分析方面,确定负债结构可以以流动资产为计算基础、以营业净现金流量为计算基础以及将流动资产和营业净现金流量结合起来作为计算基础。在定性分析方面,本文认为,如果公司面临的市场利率变动较小、资产替代行为不严重、属于受到管制的行业、股利支付率偏低、投资不足问题不严重、投资过度问题不严重、规模较大,则公司一般应较多地利用长期负债,较少使用短期负债。债务期限结构的优化也可以从短期债务优缺点权衡的角度确定。追求融资成本最小化的公司应努力随公司自身状况的变化而相应地调整其融资决策,具体地说,当短期债务的相对成本优势上升或公司能较快地取得短期债务时,公司应考虑缩短其债务期限。倘若公司能够承受由于整体债务期限缩短而带来的再融资风险和利率风险的上升,则公司就应该缩短债务期限,以尽可能地降低债务融资的单位成本。另外,债务期限结构的优化还应关注公司的生命周期并注意债务优先结构、债务公开结构等对债务期限结构的影响。引入期的公司适宜采取有优先权的短期银行借款;成长期的公司适宜采用有优先权的短期银行借款;成熟期的公司应提高无优先权的长期公司债券比例但由于公司自由现金流大量增加也要保持适当比例的有优先权的短期银行借款;衰退期公司适宜采取短期抵押银行借款;再造期公司对新项目可以采用项目融资的方式来降低融资成本。非公开债务的债权人一般是银行等金融中介,这类债权人具有专业技能,并经常与企业联系,能及时了解企业内部信息,从而能有效监督企业的经营者。非公开债务的债权人一般数量较少,从而承担的平均违约风险较高,因此他们具有监控企业经营者的更强动机。若企业经营风险大、企业价值波动性大时,更适宜提高非公开债务比例,尤其是长期非公开债务的比例,以有效地监督经营者的自由裁量权;处于稳定期或管制行业的企业因经营行为的不确定性降低,可以提高公开债务的比例,尤其是长期公开债务比例。对于小企业来说,进行公共债务融资需要付出过高的信息提供成本,而获得银行贷款只需要提供相对少量的信息,因此,小企业应偏好于信息提供成本低的银行贷款。大企业在提供信息给债权人方面具有经济性,因而应偏好于公共债务融资。拥有高质量项目的企业应避免进行公共债务融资,拥有低质量项目的企业则应进行公共债务融资,虽然这样会招致高信息提供成本,但披露项目的低质量信息能规避竞争对手采取竞争反应的风险。与次级债权人相比,优先级债权人具有监控公司的强烈动机,为增强优先级债权人的监控动机,优先债权最好由监控成本最低的银行等金融中介机构持有并具有尽可能短的期限。公司在寻求最优债务期限结构时除了考虑上述因素外,还要考虑其所处的环境因素。债务期限结构作为公司财务管理的一部分,是同内外部环境的发展紧密相连的。由于内外部环境处于不断变化之中,公司就需要准确地把握其所处的内外部环境及其变化,对那些影响债务期限结构的公司治理环境因素及公司内部因素作出正确的判断和恰当的反应,实时地调整债务期限结构,对债务期限结构进行动态管理,以提高债务融资的使用效率。本文根据wind数据库的资料,对中国上市公司1995年至2007年债务期限结构情况进行了分析,发现中国上市公司偏好使用短期负债融资;在选择短期债务资金时,偏好于流动性强、风险较低的短期借款;在选择长期债务资金时,严重依赖于长期借款。从债务资金的来源来看,中国上市公司的债务融资有近半数左右是靠银行信贷实现的,长期负债中长期借款占绝对主导地位,而应付债券在长期负债中的比例很小。我国上市公司债务期限结构现状形成的原因主要有:第一,长期债券市场发展缓慢。我国发行债券的公司普遍存在着所有者虚位现象,使债券风险缺乏真正的承担主体;信用制度不健全,缺乏真正独立、公正的中介机构及其监督制约机制;法律对债权人法律保护也不够;另外,政府对债券市场实施了过于严厉的管制,阻碍了债券市场的发展。第二,我国的公司存在着股权融资偏好。由于我国上市公司股利支付率较低并且股票的发行价格偏高,使得我国的股权融资的成本远远低于债权融资的成本。最终导致我国上市公司的融资顺序为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,与西方发达国家的恰恰相反,与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。第三,我国国有商业银行的的独立监督能力有待强化。我国国有商业银行产权不明晰,仍然存在所有者缺位的问题;受传统计划经济体制和直接行政干预的影响,国有商业银行尚未从行政性实体转变为完全的企业化经营,金融业务还受到政府的严格管制;国有商业银行没有公司相应的财产所有权,银企间的联系仅局限于合作协议,缺少股权纽带,银行对公司的监督只能是从公司外部对经营者行为的监督,不能参与到公司的内部治理结构中,因此银行并不关注公司的长远发展,而只是债权的消极防护者;股份制改造后的国有商业银行在新环境下,银企、银政的关系更难处理,突出表现在如何利用市场机制对重大问题进行决策,特别是如何避免政府在董事会决议、决策和监事会监督等问题上的行政干预行为。合理的债务期限结构会增强公司的市场竞争力,从而提高公司的信誉,对公司的影响较大。债务期限结构决策决定着筹资总成本和筹资总风险的高低,决定了公司债务的多样化程度,影响着现有债务的保持和稳定程度,只有优化公司债务期限结构,才能顺利实现公司的筹资目标,促进公司的发展。因此,本文从我国的实际情况出发,提出了以下优化债务期限结构的政策建议:第一,大力发展债券市场,尤其是长期债券市场。我国资本市场上公司债券的缺位不仅直接影响债务类型,而且间接影响着债务期限结构,长期债券市场的长期缓慢发展严重制约了我国公司债务期限结构的合理化。因此,应改变企业债券市场发行的审核方式,由指标分配制逐步向注册制、核准制过渡;要在银行与上市公司间建立真正的债权债务关系,使银行信贷成为公司硬约束;应建立与国际接轨的会计准则体系,以提高公司信息披露的质量;应建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构,大力培育企业债券投资的机构投资者。第二,抑制公司的股权融资偏好。过度依赖股票融资将对公司债务结构和证券市场的发展带来许多负面影响,因此,应规范我国上市公司股利分配制度,减少股票股利,增加现金股利;要切实保护好债权人的权益,制定偿债事前与事后保障的制度安排,在现有法律的基础上进一步强化保护债权人权益的规定,使债权人与公司之间无论处于何种状态都能有相应的法律作为直接支持;要改善我国上市公司的股权结构,适当减少国家及法人股的比例,完善证券市场,使得上市公司的股票更具流通性。第三,强化我国国有商业银行的独立监督能力。目前我国公司的债务融资大多数来自于银行贷款,银行是公司的最大债权人,要充分发挥国有商业银行的监督能力,首先必须加快其商业化、公司化进程,理顺银行与公司的关系;其次,在明晰产权的基础上,理顺政府与银行的关系;同时,为将银行培育成独立的债权主体,应完善我国主办银行制度,应把制度设计的重点放在加强主办银行对借款公司的外部监控上,考虑授予商业银行对其投资公司更大的监控权,维护主办银行和公司之间长期共同发展的关系。随着我国商业银行的公司化改革与债券市场的不断发展,加上我国上市公司治理结构的不断完善,上市公司的融资行为将趋于合理,债务融资规模将会扩大,债务资金将会对公司产生更大的影响。我们不能仅仅关注权益资金和负债资金的比例关系,因为即使权益资金和负债资金的结构合理,如果负债资金内部结构不合理,同样也会引发财务危机。因此,结合我国国情,全面系统地研究我国上市公司的债务期限结构,有利于我国现代融资理论的纵深发展,对我国有限资源的合理配置也具有重要的现实意义。

我国上市公司债务期限结构研究

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