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我国上市公司股票期权实施是否符合最优合约理论

作　者: 张明
导　师: 方红艳
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 股票期权最优合约理论高管成长性年龄企业性质
分类号:
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

股票期权计划作为一种解决委托代理问题的机制萌芽于50年代的美国,其最初的目的是为了帮助高级管理者逃避高额的税收。90年代后期,股票期权制度引入中国,开始在中国一些较大的城市中引进实施,如北京、上海等,但受制于中国特殊的法律环境,不完善的公司制度等的制约,发展一直较为缓慢。2005年进行的股权分置改革解决了股份的全流通问题,为股票期权在中国真正意义上的实施创造了条件,紧随其后新的《公司法》、《证券法》等法律规定的突破,为股票期权制度的实施扫除了最为关键的法律障碍,证监会、国资委先后出台的《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司(境内)股权激励试行办法》、《国有控股上市公司(境外)股权激励试行办法》、《2006新企业会计准则第11号——股利支付》、《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》等一系列配套法规政策为实施股权激励提供了直接的操作依据。因此,从2006年之后股票期权制度在中国发展迅速。经典合约理论认为对管理者授予股票期权是解决委托人和代理人之间的冲突,提高管理者激励水平的一种契约安排。公司所有权和经营权的分离使得公司的所有者即股东不参与到公司的日常经营,经营者作为公司的管理者掌握着公司发展的方向甚至众多所有者并不知晓的投资机会,但是经营者并不能参与公司最终的利润分配和财产处置。为了更好地解决所有者与经营者之间的这种冲突,促进企业的长远发展,对经营者授予一定的公司股权成为解决委托代理问题的有效机制。股票期权制度在我国的快速发展促进了相关研究的发展,以往国内对于股票期权制度的研究主要集中于绩效方面的研究,通过对以公司绩效为核心的相关指标的分析来判定实施股票期权制度对公司绩效的影响,然而至今为止,国内对于这一影响并未形成一致结论。并且在股权分置改革之前,这方面的研究还多是以单个案例分析为主,其数据上也由于股权分置改革未完成而存在诸多不足。对于股票期权制度基础方面的研究甚少,特别是国内对于公司为什么授予股票期权,国内学者少有涉足。因此,对国内上市公司实施股票期权的原因探索成为本文的基本目的。本文以最优合约理论为理论基础,以2006-2011年实行股票期权的162家公司为样本,以上市公司实施股票期权前一年公司各项指标为研究对象,通过描述性统计分析和多元logistic回归分析研究了上市公司实施股票期权的动机。在理论解释上,本文将上市公司实施股票期权分为两种基本情况,一是最优合约理论的需要,具体来讲,就是上市公司实施股票期权是为了更好的解决委托代理问题,提高高级管理人员的激励水平,提高公司的业绩。如果上市公司实行股票前的动机是出于以上目的,那么证明上市公司实施股票期权是符合最有合约理论的。第二个动机本文提出上市公司实行股票期权是出于其他动机,即上市公司实施股票期权是出于非激励性因素,具体来讲上市公司实施股票期权可能出于缓解现金流紧张,降低较高的财务报告成本和为高级管理人员避税的需要。如果以上三个原因更能对上市公司实施股票期权的动机做出解释,那么我们认为上市公司实施股票期权是不符合最优合约理论的解释的。因此,本文在研究中分别对两种情况进行了相关指标的设置来反映上市公司实施股票期权的基本动机。以期通过对这些指标的研究得出上市公司实施股票期权的基本动机是什么,符不符合最优合约理论的解释。在文章的最后,本文通过对实证分析结果的归纳,提出了上市公司实施股票期权存在的一些问题,并针对这些问题一一提出了相关的合理化建议。在文章的第三部分现状分析中,本文通过对上市公司近几年实施股票期权的现状分析发现,中国实施股票期权的企业主要集中于制造业,而发展速度相较于制造业更快的高科技行业实行股票期权的比例相对较低,只占总数的20%不到,在年代分布特征上,中国上市公司实施股票期权的发展呈现波浪形发展进程,在2007年和2009年都有不同程度的下滑,对这一现象本文通过同时期中国股票市场的发展状况给出了相应的解释。在文章第四部分的实证分析中,文章通过描述性统计分析,相关系数分析方法和多元logistic回归分析发现,上市公司的成长性,上市公司高级管理人员的年龄和上市公司国有股份占有的比例与上市公司是否推行股票期权计划呈现显著地相关性,具体结果为：成长性更快的公司,高级管理人员更年轻的公司,国有股份占有数量较少的公司实施股票期权的可能性更大。这三项指标都符合最优合约理论的解释。而本文设定的非激励因素的三项指标,即上市公司现金流,上市公司高级管理人员的税收指标以及上市公司财务报告成本三项指标与上市公司是否推行股票期权计划之间的系数并不显著。因此我们认为上市公司实施股票期权计划并不是出于以上三种动机。通过对以上两种情况的全回归模型分析我们得出的结论并没有发生较大变化,因此文章认为上市公司实施股票期权计划是符合最优合约理论的解释的。本文的特色包括：本文的研究侧重点在于对上市公司为何实施股票期权做出理论性的解释。在基础理论上,本文借助于西方学者(Yermack, Chourou, Smith and Watts等)的研究,对最优合约理论和人力资本理论作了系统性的梳理。在文献综述部分本文对上市公司实施股票期权的各种动机作了理论上的分析,并将其区分为符合最优合约理论动机与其他动机。在现状分析上本文以收集到的数据分析了行业特征,年度特征等对上市公司实施股票期权的影响,第四部分的实证分析是本文最大创新之处,首先在采用数据上,本文采用了股票期权分置改革之后2006年至2011年的最新数据。共收集样本202个,剔除40个数据遗失的样本后,样本数量为162个,满足分析的基本要求。其次,为了更好的研究上市公司实施股票期权前终究具有怎样的特征,本文以资产规模,账面市值比,行业为基本分类依据对每一个样本进行了配对,限于以上三种指标的限制,共对其中161家公司配对成功,有一家公司未能成功进行配对,但并不影响整体分析效果。经过配对后得到整体样本323个,本文以323个样本为研究对象进行了多方面分析。在具体分析上,本文将上市公司实施股票期权的动机分为两类,一是符合最优合约理论的动机,二是非激励性动机,并构建了与之相关的模型,本文在此基础上还构建了包括所有因素在内的模型,对两者进行具体的对比分析。通过以上分析,我们认为本文最大的创新点在于通过将上市公司实施股票期权计划的动机进行最优合约理论和非激励因素的两种分类,并通过指标的设置进行描述性和回归性的分析以得出上市公司实施股票期权计划到底是出于何种考量。在研究结论上,本文一大创新之处是发现中国国情下国有股份在公司中占有比例的多少对上市公司实施股票期权计划的影响十分明显,这在国外学者的研究中是没有的。而国内学者的研究也是简单的对民营企业和国有企业分类通过哑变量的设置来研究,但是随着股份制企业的发展,全部的国有成分和全部的民营成分的企业则会变得越来越少,各种股份参股的企业则成为普遍性的情况。因此,本文以国有股份占有企业股份数量的比例作为研究指标并得出了国有股份较少的企业更倾向于实施股票期权计划。除了创新之处外,本文也有一些不足之处,首先在样本数量上,限于中国实行股票期权的时间较短,公司数量较少等的原因,本文所选样本仍然较少,较少样本的数据分析必然存在一定的不足。其次在变量指标的选择上,限于自身专业知识水平等的因素,其指标的选择可能并不能完整的代表相关因素,因此可能会出现一定的偏差,如人才指标的选择上本文以属于高科技行业企业设为1进行哑变量的设置,则得出了人才需求较少的上市公司更倾向于实施股票期权计划,这与理论相反。因此本文仍然需要进一步完善,以更好的对中国上市公司实施股票期权的动机进行深入研究。

全文目录

摘要  4-8
Abstract  8-13
1. 导论  13-18
  1.1 研究背景及意义  13-15
  1.2 研究思路及方法  15-17
    1.2.1 研究思路  15-16
    1.2.2 研究方法  16-17
  1.3 创新和不足  17-18
2. 理论基础与文献综述  18-26
  2.1 股票期权概述  18-20
    2.1.1 股票期权的含义  18-19
    2.1.2 股票期权的基本要素  19-20
  2.2 股票期权的作用机理  20
  2.3 国内外关于股票期权的研究现状  20-26
    2.3.1 理论研究现状  21-22
    2.3.2 国内外实证研究现状  22-26
3. 上市公司实施股票期权的基本情况  26-33
  3.1 2006年之前中国股票期权发展状况  26-27
  3.2 2006年之后中国股票期权发展状况  27-30
    3.2.1 2006-2011中国股票期权行业发展状况  27-28
    3.2.2 2006-2011中国股票期权年代发展状况  28-30
  3.3 中国上市公司股票期权计划相关指标解析  30-33
    3.3.1 股票期权数量  30
    3.3.2 股票期权行权价格  30-31
    3.3.3 股票期权的时间要素  31
    3.3.4 上市公司行权条件的设置  31-32
    3.3.5 总结  32-33
4. 上市公司实施股票期权动机的实证分析  33-47
  4.1 分析设计  33-34
    4.1.1 数据来源  33
    4.1.2 数据处理  33-34
    4.1.3 研究思路  34
  4.2 理论分析与假设  34-37
    4.2.1 最优合约理论指标的理论解释  34-36
    4.2.2 股票期权计划的非激励动机  36-37
  4.3 实证分析  37-44
    4.3.1 变量的选择  37-38
    4.3.2 模型构建  38-39
    4.3.3 实证分析结果  39-44
  4.4 实证结论  44-47
5. 问题与建议  47-55
  5.1 上市公司实施股票期权中存在的问题  47-50
    5.1.1 资本市场的不完善  47
    5.1.2 股票期权实施制造业一家独大  47-48
    5.1.3 法律法规不能紧跟股票期权的发展  48-49
    5.1.4 国有企业实施股票期权存在的问题  49-50
    5.1.5 经理人市场仍然不成熟  50
  5.2 针对中国股票期权实施中存在问题的建议  50-55
    5.2.1 建立更加完善的资本市场,创建上市公司实施股票期权计划的良好外部环境  50-51
    5.2.2 积极促进股票期权在高新技术行业中的实施  51-52
    5.2.3 出台更加详细的法律法规  52-53
    5.2.4 国有企业实施股票期权的主要阻碍  53
    5.2.5 逐步完善经理人市场  53-55
6. 文章结语  55-58
  6.1 本文的主要结论  55-56
    6.1.1 上市公司实施股票期权计划符合最优合约理论的预期  55
    6.1.2 上市公司实施股票期权仍然存有一系列问题  55-56
  6.2 本文研究中的不足与待改进之处  56-58
    6.2.1 本文研究中的局限  56
    6.2.2 未来研究建议  56-58
参考文献  58-61
后记  61-62
致谢  62-63
在读期间科研成果目录  63

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