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均值复归与资本市场效率理论创新研究

作　者: 黄泽先
导　师: 曾令华
学　校: 湖南大学
专　业: 金融学
关键词: 帕累托均衡帕累托次优市场条件有效市场完全有效不确定信息理性预期均值复归理论创新
分类号: F224
类　型: 博士论文
年　份: 2007年
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内容摘要

如何使稀缺性经济资源实现最优配置是经济学研究中最具占优性、基础性和复杂性的目标。商品市场和要素市场中衡量资源配置效率的主流准则是帕累托标准,传统的资源配置效率研究存在两个主要缺陷,一是如果两个资源配置都没有达到帕累托最优状态,那么,无法确定哪一个资源配置的效率较高,哪一个资源配置的效率较低,即资源配置效率的测度缺乏连续性;二是通过解除外部约束条件,一个帕累托次优状态实现的帕累托最优状态是否是惟一、稳定和存在的还没有定论。对资本市场而言,效率的研究更凸现了不成熟性、复杂性和不稳定性,以信息效率为主要目标的有效市场假说本身存在比较严重的缺陷,如市场有效的时间和状态动态不一致性、信息充分性悖论、信息有效和配置有效的兼容性问题、市场有效性内涵的统计性趋向严重、时间序列分析的平均权重问题、市场有效的功能脆弱性、对异象的解释不足、联合检验问题等等,因此,有效市场理论虽然是主流,但并不成熟,并不稳定;而其它的非主流资本市场效率理论如分形市场理论和功能观效率理论等更缺乏理论的严谨性和系统性,因此,对资本市场效率理论进一步探讨的必要性是非常突出的。本文结合帕累托标准,在确定信息理性预期下对传统的有效市场理论进行完善;同时,在不确定信息理性预期下利用贝叶斯学习和市场序列均衡理论将不可得信息引入预期模型中,尝试建立了一个新的资本市场效率分析框架即均值复归理论,最终得出与确定信息理性预期下一致的结论。本文的第一部分首先介绍了常见的资源配置标准,如庇古标准、帕累托标准、希克斯-卡尔多标准、X-效率标准和信息效率标准;其次,探讨了瓦尔拉斯均衡中的资源配置问题,瓦尔拉斯均衡中所有消费者都是价格的接受者,价格的数学期望等于任一消费者的交易价格,价格的波动方差为零;再次探讨了帕累托均衡的存在性、惟一性和稳定性问题,指出帕累托次优状态通过帕累托改进可以实现一阶状态惟一、稳定和存在的帕累托最优或帕累托均衡状态,且帕累托均衡中的价格等于资源配置的价格数学期望或均值,即价格具有均值复归性,然而,其零阶状态虽然存在,但不惟一也不稳定;同时,在商品组合交易的基础上给出了商品市场中帕累托次优条件,并提出了用资源配置价格方差来衡量帕累托次优状态效率高低的标准,并对其统计含义进行了解释。帕累托均衡意味着均值复归性,这是资本市场均值复归性的理论基础,将帕累托均衡引入资本市场是接下来的主要工作之一,另一部分的工作是对传统有效市场理论进行完善,并时刻保持了这两项工作的协同性和一致性。在锁定上述思路后,本文的第二部分主要基于确定信息理性预期拓展了传统拓展的有效市场理论。完善次优理论是本文的理论基础,同时,为了保持对理论的继承性,首先引入了确定性信息和不确定信息理性预期分析方法,以期为不可得信息进入预期模型提供理论支撑,这是传统有效市场理论与构建均值复归理论的主要方法论基础。其次,不可缺少的一步是对有效市场理论,包括有效市场的基本内涵、分类、实证检验技术、发展脉络进行简单回顾,并对其不足进行反思。最后,回到本文的主题,通过将不可得信息引入确定信息理性预期模型中,并通过若干概念的界定探讨了资本市场信息有效和资源配置有效之间的关系,指出在一定条件下,市场条件有效等价于事后帕累托最优,而市场完全有效等价于事前帕累托最优;同时,指出事前帕累托最优的证券价格序列方差为零,而其它状态均导致证券价格序列方差非零性。本文的第三部分是从另一条思路切入,即基于不确定信息理性预期发展有效市场理论。首先,通过贝叶斯统计理论、市场序列均衡理论论证了价格完全反映了所有可得信息等价于价格的均值复归性;其次,探讨了均值复归理论与有效市场理论之间的关系,并对均值复归理论的若干应用进行了探讨;最后,探讨了资本市场效率的度量问题,指出可以用证券的价格序列方差来衡量资本市场的效率高低,并对其统计含义进行了解释。第二部分和第三部分的一个共同结论是,资本市场的不确定性很大一部分是来源于不可得信息,如何从制度等外部变量和行为人主观能力等内部变量来规制不可得信息的冲击是提高资本市场效率的重要基础和线索。在理论工作完成后,剩下的工作就是实证检验和对策建议。本文的第四部分主要基于均值复归理论利用上证指数对中国的资本市场效率进行了检验,而基于传统有效市场理论所进行的实证检验文献非常丰富,本文忽略了这方面的工作。实证工作首先遇到的问题是传统的不考虑成交量因素的计量方法是严重不足的,因此,对统计理论中序列分析的平均权重问题进行了批判,指出在序列分析中,不结合成交量序列,单独的价格序列并不具备准确预测价格趋势的能力,除非样本容量无穷大,所以,为了便于实证的顺利进行本文选择的样本超过4000个;在此基础上进行了常规的实证检验,如结合均值复归理论对上证指数数据进行基本统计描述和判定,同时,对上证指数序列与其最优指数序列进行协整分析、Granger因果检验、动态回归分析,最后,基于均值复归理论通过EXCELL编程对上证指数序列的价格方差进行了计算,并通过JB统计量来判定上证指数序列分布的正态性,且解释了效率的统计含义。实证结论表明,上证指数序列与其均值序列的长期均衡关系不显著,但短期的动态关系比较明显;从2007年开始,上海股市的标准差/均值相当大,超过了0.4,这意味着上证指数偏离其均值的程度较大,这是牛、熊市的基本特征,这也印证了本文结论的强健性。本文的第五部分首先对全文的基本观点进行了总结,然后,基于内生地弱化不可得信息,从而提高资本市场效率来提出相应的政策建议,主要有建立完备的市场预测机制公共产品、改善市场结构和交易制度、降低市场交易成本、降低和弱化信息不对称性、信息不完全。最后,简要地评述了本文研究的价值、不足,并探讨了后续可能的研究方向。

全文目录

摘要  5-8
Abstract  8-16
第1章绪论  16-24
  1.1 研究背景和意义  16-18
  1.2 研究思路和方法  18-20
    1.2.1 研究思路  18-19
    1.2.2 研究方法  19-20
  1.3 研究的主要内容  20-21
  1.4 研究的主要价值与主要创新  21-24
    1.4.1 研究的主要价值  21-22
    1.4.2 主要创新  22-24
第2章帕累托标准下的资源配置效率  24-50
  2.1 效率标准概述  24-31
    2.1.1 庇古标准  24-25
    2.1.2 帕累托标准  25-28
    2.1.3 希克斯-卡尔多标准  28-29
    2.1.4 有限理性论和 X-效率标准  29-30
    2.1.5 信息效率标准  30-31
  2.2 瓦尔拉斯均衡中的帕累托最优性  31-34
    2.2.1 完全市场中的瓦尔拉斯均衡  32-33
    2.2.2 无约束的帕累托最优性  33
    2.2.3 资源配置价格波动的零方差性  33-34
  2.3 非瓦尔拉斯均衡、帕累托均衡与次优理论  34-48
    2.3.1 帕累托均衡的存在性、惟一性和稳定性  34-42
      2.3.1.1 卡尔多-希克斯改进、帕累托改进与帕累托市场  34-36
      2.3.1.2 帕累托均衡的存在性、惟一性和稳定性  36-42
    2.3.2 非瓦尔拉斯市场中的次优条件和最优条件  42-45
    2.3.3 资源价格方差与效率  45-48
      2.3.3.1 资源配置效率测度  45-48
      2.3.3.2 资源配置效率的统计含义  48
  2.4 本章小节  48-50
第3章确定信息理性预期、价格鞅性与有效资本市场  50-92
  3.1 确定信息理性预期和不确定信息理性预期  50-53
    3.1.1 确定信息理性预期  50-52
    3.1.2 不确定信息理性预期  52-53
  3.2 有效市场理论  53-72
    3.2.1 资本市场效率理论  54-58
      3.2.1.1 有效市场的基本内涵  54-56
      3.2.1.2 国外其它资本市场效率理论简介  56-57
      3.2.1.3 国内的资本市场效率理论研究综述  57-58
    3.2.2 有效市场的实证检验技术和方法  58-67
      3.2.2.1 弱式有效性的检验技术和方法  58-62
      3.2.2.2 半强式有效性的检验技术和方法  62-65
      3.2.2.3 强式有效市性的检验技术和方法  65-66
      3.2.2.4 有效市场假说在中国资本市场中的实证检验综述  66-67
    3.2.3 有效市场假说的演进  67-72
      3.2.3.1 新古典金融学范式中资本市场效率理论的修正  67-69
      3.2.3.2 行为金融学关于资本市场效率的拓展  69-70
      3.2.3.3 分形市场假说  70-72
  3.3 有效市场理论的不足  72-77
    3.3.1 有效市场的理论研究不足  72-76
    3.3.2 有效市场假说面临实证上的挑战  76-77
  3.4 资本市场效率的信息标准与帕累托标准  77-90
    3.4.1 基本概念  77-82
    3.4.2 资本市场的条件有效和信息强对称  82
    3.4.3 资本市场的完全有效与信息强对称和信息强完全  82-84
    3.4.4 资本市场的事后帕累托最优和事前帕累托最优  84-88
      3.4.4.1 资本市场的事后帕累托最优和市场条件有效  84
      3.4.4.2 资本市场的事前帕累托最优与市场完全有效  84-85
      3.4.4.3 金融资源配置到最具生产性用途上与资本市场的帕累托最优性  85-86
      3.4.4.4 商品市场、资本市场和货币市场的一般性的帕累托最优条件  86-88
    3.4.5 信息有效、信息非有效与资本市场的次优性  88-90
  3.5 本章小结  90-92
第4章不确定信息理性预期、均值复归与有效资本市场  92-113
  4.1 均值复归定理  92-99
    4.1.1 均值复归的含义及行为人的基本假定  92-93
    4.1.2 基于不确定信息理性预期和贝叶斯理性的价格均值复归性  93-96
    4.1.3 基于市场序列均衡的价格均值复归性  96-99
  4.2 均值复归与有效资本市场  99-104
    4.2.1 弱势有效市场  99-100
    4.2.2 半强式和强式有效市场  100-102
    4.2.3 最优价格及其含义  102-104
  4.3 资本市场效率的判定  104-106
  4.4 导致股价波动和投资者风险的主要因素  106-111
    4.4.1 影响股价波动的主要因素  106-108
    4.4.2 导致投资者风险的主要因素  108-111
  4.5 本章小结  111-113
第5章基于上证指数的中国资本市场效率检验  113-126
  5.1 时间序列分析的平均权重问题  113-114
  5.2 上证指数的实证检验  114-125
    5.2.1 上证指数序列与上证最优指数序列趋势图  114-116
    5.2.2 上证指数序列与上证最优指数序列的协整检验  116-119
    5.2.3 动态回归分析  119-121
    5.2.4 Granger 因果关系检验  121-122
    5.2.5 上证证券市场的效率检验  122-125
  5.3 本章小结  125-126
第6章结论、政策建议和后续研究  126-138
  6.1 基本结论  126-128
    6.1.1 关于次优理论的基本观点  126
    6.1.2 确定信息理性预期下的有效资本市场  126-127
    6.1.3 不确定信息理性预期下的有效资本市场  127
    6.1.4 证券价格的序列方差与资本市场的价格波动风险  127-128
  6.2 政策建议  128-137
    6.2.1 强化信息披露的对象性效应  129-131
    6.2.2 降低和弱化信息不对称性  131-132
    6.2.3 降低和弱化信息不完全性  132-133
    6.2.4 改善市场交易制度  133-134
    6.2.5 适度而谨慎地扩充资本市场容量  134-135
    6.2.6 降低市场交易成本和交易效率的不对称性  135-136
    6.2.7 培育和提高投资者的投资素养  136-137
  6.3 本文研究的主要不足及后续研究的可能方向  137-138
结语  138-140
参考文献  140-148
附录A 攻读博士学位期间的科研成果  148-150
附录B 实证检验的 VBA 源程序代码和使用说明  150-153
附录C 实证检验的相关数据  153-262
致谢  262

均值复归与资本市场效率理论创新研究

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