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基于LVaR模型的中国开放式基金流动性风险管理研究

作　者: 周燕梅
导　师: 朱波
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 流动性风险管理 LVaR模型开放式基金
分类号: F832.5
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

风险价值(Value at Risk,简称VaR)是指在给定期限内和给定置信水平下,投资者持有某个头寸或资产组合可能面临的最大损失。VaR用简单的数字概括了已知头寸或组合潜在的损失和发生的概率,整合了多个风险暴露的结果,非常便于管理者和监管当局进行风险监控和管理。VaR不仅被广泛地应用于微观风险管理,比如用VaR进行风险度量和监控、进行战略性资产配置以及提供投资决策和进行业绩评价,而且在宏观风险管理领域中具有重要的应用价值,例如运用VaR工具进行国家战略储备管理和财政风险控制等。目前VaR与回测、压力测试等系列技术一起形成了新的综合风险管理的VaR体系,成为了现代风险管理的国际标准,受到了全球金融机构和监管机构的喜爱和青睐。传统的VaR隐含了许多假设,忽略了流动性风险的度量,低估了头寸或组合面临的风险。因此,在传统VaR的框架下,引入对流动性风险的度量,提出基于流动性调整的VaR模型(简称LVaR模型),使之成为一种改善的风险管理工具,是非常具有理论意义和实际意义的。随着流动性风险日益受到关注,如何在较为成熟的VaR风险管理体系中纳入对流动性风险的度量,已经成为一个很重要的课题。基于流动性调整的VaR模型的研究是一个比较热门的领域。目前,国内外大多数学者是从基于买卖价差来度量外生流动性风险、引入市场冲击的最优交易策略法以及调整资产持有期限等三个方面构建LVaR模型对流动性风险进行度量。因此,论文的主要研究目的之一是在借鉴和比较国外的研究方法和流动性风险度量模型的基础上,结合我国证券市场的实际情况,选择适合我国实际的LVaR模型对流动性风险进行研究,试图得出一些富有理论指导意义和实际操作意义的结论。证券投资基金近几年在我国得到了飞速发展,已经成为我国资本市场上重要的机构投资者和促进市场稳定与健康发展的重要工具,尤其是开放式基金获得了超常规的发展,开放式基金成为了我国基金业的主要发展方向。在2007年金融危机的背景下,我国股市大幅下跌,开放式基金的流动性风险凸显出来。开放式基金流动性风险是指基金在遭遇大规模赎回时,由于赎回时间和数量难以确定,从而导致基金所持资产在变现过程中价格的不确定性和可能遭受的损失。开放式基金流动性风险的根源是资产盈利性和流动性的矛盾。由于自由赎回机制,当投资者的赎回需求无法被满足的时候,开放式基金可能会更进一步的遭遇巨额赎回,从而导致流动性风险。因此如何有效地度量和控制开放式基金的流动性风险,便成为基金管理者和投资者都非常关注的问题。如果能够随时计算出开放式基金的流动性风险的具体数值,便能给基金管理者和投资者提供一定的操作参考,对开放式基金的风险管理具有一定的实践价值。因此论文的研究目的之二就是通过我们构建的LVaR模型来度量开放式基金的流动性风险,并深入一步地讨论该模型在流动性风险管理中的应用,例如通过LVaR模型提供具有指导意义的股票最优变现策略或者研究开放式基金遭遇赎回变现时的最优减持比例。比较分析了几个模型的优缺点之后,再结合我国证券市场的实际情况以及开放式基金流动性风险的形成机制,我们决定选用最优交易策略法构建一个新的LVaR模型进行开放式基金流动性风险的度量和管理。目前,国内对基于最优交易策略法构建的流动性调整的VaR模型的研究大多集中在此模型的设计和敏感性分析上,对于核心问题经流动性调整的VaR的定量研究还很少,仅有一些学者通过构建较为简单的模型和假定一些数据来分析资产组合的LVaR值。这些方法存在着假设过多、理论依据不够科学和估计的准确性较差等问题。本文试图放松一些假设条件,根据最优交易策略法构建更适合我国实际情况的LVaR模型来合理度量开放式基金组合的流动性风险。在文章的结构方面,论文首先对国内外基于流动性风险调整的VaR模型进行介绍,包括基于买卖价差的LVaR模型和基于资产持有期限调整的LVaR模型,重点介绍了国内外基于最优交易策略法构建的LVaR模型思想。经过比较三个模型的优缺点以及结合我国实际情况之后决定选用基于最优交易策略法的LVaR模型来度量流动性风险。接着介绍本文构建的LVaR模型及其思想,本文假设金融资产服从算术随机游走过程,根据最优交易策略法引入市场冲击模型,假定价格冲击函数为线性函数,且买卖价差和冲击系数不是常数,都是服从算术随机游走过程的随机变量。因此交易的执行成本必然也是个随机变量。然后根据MV准则构建优化模型,求出最优变现策略和最优交易路径,从而得到资产的LVaR。在实证分析部分,我们选用了2010年第四季度末银河行业优选基金、华夏优势增长基金和嘉实增长混合基金的报告数据来考察我国开放式基金流动性风险的度量和组合证券的最优变现策略。然后在假设开放式基金投资组合在持有期内投资组合不变,债券等其他资产没有流动性风险,并且假设开放式基金的前十大重仓股就是基金的全部股票组合,根据前面构建的LVaR模型来度量我国开放式基金的流动性风险。然后对LVaR和最优变现策略的相关参数进行了敏感性分析,再然后比较分析了开放式基金遭遇大规模赎回时组合的最优变现策略和最优减持比例,为开放式基金在遭遇赎回时变现资产提供了具体的可操作方案,同时提出了一系列关于开放式基金流动性风险管理的政策建议。最后,总结了本文的研究结论,指出了论文存在的不足之处以及后续研究的发展方向。通过上述研究,论文的结论主要如下：首先,无论是上证指数,还是单一股票或者开放式基金投资组合,根据基于流动性调整的VaR模型计算出来的LVaR都要远远大于计算出来的传统VaR,这说明了传统的VaR风险度量技术没有考虑到流动性风险,我国的股票市场和开放式基金市场都存在着较大的流动性风险,必须引起足够的重视。其次,三只开放式基金计算出来的LVaR都高于上证指数的LVaR,说明了开放式基金的流动性风险要大于上证指数的流动性风险。这正好证明了开放式基金的流动性风险来源于资产的流动性和盈利性之间的矛盾。采取主动投资战略的开放式基金为了追求高于市场的收益业绩必然面临高于市场的流动性风险。这从一个侧面说明了开放式基金存在着较大的流动性风险,必须引起重视,应该对开放式基金的流动性风险进行有效的管理和控制。第三,LVaR是关于变现数量(资产初始持有数量)、买卖价差和市场冲击系数的函数,随着资产的初始持有数量、买卖价差和市场冲击系数的变化而变化。通过敏感性分析我们发现,LVaR随着股票初始持有数量的增加而非线性递增,而传统VaR值固定不变。当初始持有数量很低的时候,LVaR接近于VaR。买卖价差与LVaR具有一定的正向相关关系,买卖价差越大,资产流动性越差,该资产的流动性风险越大,从而计算出来的流动性风险值(LVaR)越大。随着市场冲击系数初始值和标准差的增加,变现相应数量的股票的LVaR也相应增加,说明了市场冲击效应与LVaR具有正向相关关系。第四,通过对最优变现策略相关参数的敏感性分析,发现最优变现策略主要对股票收益率、股票波动率、买卖价差波动率、瞬时冲击系数以及瞬时冲击系数波动率的变化较为敏感,而对买卖价差、永久冲击系数和永久冲击系数波动率的变化几乎不敏感。股票收益率越大,变现曲线越向右上角弯曲,股票变现的速度就越慢；股票波动率越大,变现曲线越向左下角弯曲,变现速度就会越大；买卖价差波动率越大,变现曲线越向左下角弯曲,变现速度就越大；随着瞬时价格冲击系数η0及瞬时冲击系数波动率ση的增加,最优变现曲线都越平缓,变现速度也都越慢。最后,当基金遭遇大规模赎回时,可以根据交易策略法构建的LVaR模型来构建一个关于减持比例的组合减持优化模型。通过该模型计算出来的投资组合股票减持比例是最优减持比例,按照该比例进行股票减持和变现,基金组合可能遭遇的流动性风险最小。与组合减持优化模型计算出来的减持比例相比较,按照等额减持、维持组合结构不变的等比例减持和按流动性风险最小的股票进行减持的方案并不是最优方案,会导致较大的流动性风险。总体而言,论文的创新之处主要体现在以下几个方面：首先,论文假设股票价格波动服从算术随机游走过程,引入市场影响机制,假定价格冲击函数为线性函数,不同于其他文献假设冲击系数是常数,我们假设冲击系数是服从算术随机游走过程的随机变量,更符合现实情况中交易对价格的冲击具有随机性这一事实。然后根据Markowitz投资组合优化理论,构建出基于流动性调整的VaR模型,能够更有效地度量流动性风险,持有人能更有效地防范流动性危机。其次,基于论文构建的LVaR模型进行了LVaR和最优变现策略的相关参数敏感性分析。对有关参数进行敏感性分析,对于基金管理人来说,是很有实际操作指导意义的,尤其是在实际中度量基金组合的流动性风险或者在实际中确定和调整变现策略具有重要的指导意义。然后,结合我国开放式基金运用最优交易策略法构建LVaR模型进行开放式基金流动性风险度量,通过比较分析了开放式基金遭遇大规模赎回时组合的最优变现策略和最优减持比例,提供了一种具有实际意义的开放式基金流动性风险管理方法和战略投资的建议。最后,基于论文构建的LVaR模型在度量开放式基金流动性风险和管理流动性风险方面的优势,在该模型的建议下制定相应的管理政策和措施将更符合我国开放式基金市场的实际情况,使监管政策更加合理有效。虽然经过多次改善,论文仍然存在一些不足有待改进。通过构建的LVaR模型对三只开放式基金的实证分析表明,传统VaR远远小于LVaR,开放式基金存在着流动性风险,并且根据构建的LVaR模型能够较好地进行开放式基金的流动性风险管理。但是本文构建的LVaR模型不能动态地反映市场条件的变化,假定交易策略一旦确定之后便不再发生变化,即使有其他的市场事件发生,交易策略也不会改变。如果在变现的中间时段重新考虑剩余资产的变现策略,交易路径和LVaR都会发生变化。因此,考虑动态变现策略更具有实际意义,但情况也更为复杂。国外最新的研究方法对引入市场冲击的基于最优交易策略法的LVaR模型进行动态规划研究,考虑动态变现策略,能够更好地反映市场条件的变化,也能更好地对开放式基金的流动性风险进行管理,这是本文后续研究的重点方向。

全文目录

摘要  4-9
Abstract  9-16
1. 引言  16-22
  1.1 选题背景和研究意义  16-19
  1.2 研究方法和主要内容  19-20
  1.3 论文的创新之处  20-22
2. 文献综述  22-30
  2.1 基于买卖价差的LVaR模型  22-23
  2.2 基于资产头寸变现期限调整的LVaR模型  23-24
  2.3 基于最优交易策略法的LVaR模型  24-27
  2.4 国内相关文献  27-28
  2.5 简要评述  28-30
3. 基于流动性调整的VaR模型  30-37
  3.1 LVaR模型:单一资产情形  30-34
  3.2 LVaR模型:资产组合情形  34-36
  3.3 小结  36-37
4. 基于LVaR模型的中国开放式基金流动性风险管理研究  37-59
  4.1 样本选择说明  37-38
  4.2 实证假设  38
  4.3 LVaR的计算  38-44
  4.4 敏感性分析  44-51
    4.4.1 LVaR敏感性分析  44-46
    4.4.2 最优变现策略敏感性分析  46-51
  4.5 最优减持比例  51-57
  4.6 开放式基金流动性风险管理政策建议  57-59
5. 结论  59-64
  5.1 论文的主要结论  59-62
  5.2 论文的不足之处以及后续研究的建议  62-64
参考文献  64-68
致谢  68

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