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基于生命周期投资理论的最优资产配置研究

作　者: 蒋志刚
导　师: 蔡明超
学　校: 上海交通大学
专　业: 金融学
关键词: 生命周期人力资本资产配置财富管理动态期望效用
分类号: F224
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

生命周期假说(Life-Cycle Hypothesis)最早于20世纪60年代年代年由Modigliani等提出,经过多年的发展,生命周期投资理论已经成为连接现代资产组合理论与养老金投资管理的重要方面,生命周期投资基金也成为连接资本市场与社会保障基金的重要方式。特别是20世纪90年代,美国人口老龄化加剧和企业养老金计划由待遇确定型计划(DB计划,Defined -Benefit Plan)向缴费确定型计划(DC计划,Defined-Contribution Plan)转变,生命周期基金应运而生并抓住养老金市场的巨大机遇迅猛发展,截止2008年上半年美国生命周期投资基金所管理的资产规模已超过2050亿美元。在我国内,虽然养老金规模增长迅速,金融理财也产品层出不穷,但企业年金、个人账户养老金等社保资金投资限制很多,产品发展相对滞后,特别是养老金受益人风险特征、收入水平和投资年龄等异质特征在养老金投资中没有得到体现。目前国内生命周期投资基金仅三只,尚有很大发展空间。本文通过研究生命周期投资模型中投资者最优资产配置,解决生命周期过程中随机动态最优的资产配置路径问题,分析生命周期投资方式对解决养老金投资者不同风险特征、收入水平和投资年龄等异质性的优势,从理论和实际两个角度探讨了生命周期投资理论应用于我国养老金投资实践的可行性与有效途径,本文主要内容如下:首先,介绍资产配置理论的一般原理,并由此引出生命周期投资理论产生、发展过程,分析生命周期模型基本理论、人力资本等关键特征在模型中的作用与体现以及模型解析解情况,为下文做理论准备。其次,讨论生命周期模型的前提条件与主要假设,包括一般经济行为假设和模型特定假设。之后,介绍模型数值化的主要方法——有限差分法求解满足投资者生命周期内消费效用最大化的消费与投资动态最优化问题。主要步骤为:将整个生命周期投资按年龄分为多个阶段,将每个阶段按状态变量(state variable)拆分成有限个网格(grid),用网格搜索法找寻该阶段的最优状态值。从生命末期T开始计算,由后向前逆向递归迭代(backward recursion),利用有限差分逐一求解各网格的最优解。然后,讨论各参数的具体取值,并采用MATLAB设计出程序,得出标准状况下投资者生命周期中随机动态最优化的资产配置策略路径、人力资本与总财富关系等方面结论。然后对标准状况进行拓展,包括考虑劳动收入增长、遗赠的效用等,分析劳动收入增长与否、遗赠动机存在与否对最优资产配置的影响。接着文章将上述结论与实际情况相结合,分析生命周期投资基金的资产配置情况,对比生命周期配置方式与其他方式对养老金投资者的效用差别。同时文章还分析了生命周期基金如何扮演资本市场与养老金市场结合点的角色,获取更广阔的发展空间。随着我国老龄化社会的快速到来,养老金将产生巨大缺口和短期支付需要,深化养老金管理投资改革是大势所趋。本文从理论和实际两个角度讨论了生命周期投资理论应用于我国养老金投资实践的可行性与有效途径,为我国养老金投资管理改革和生命周期投资基金的发展提供参考。

全文目录

摘要  5-8
ABSTRACT  8-12
第一章绪论  12-28
  1.1 选题背景与意义  12-19
    1.1.1 我国养老金管理运作及与资本市场的连接  12-14
    1.1.2 我国金融理财市场现状与发展趋势  14-15
    1.1.3 生命周期投资基金的性质与特点  15-16
    1.1.4 国内外生命周期投资基金发展状况  16-18
    1.1.5 研究意义  18-19
  1.2 文献综述  19-26
    1.2.1 马科维茨均值—方差模型  19
    1.2.2 生命周期假说  19-20
    1.2.3 生命周期投资理论  20-25
    1.2.4 基于生命周期投资理论的金融产品  25-26
    1.2.5 国内研究状况  26
  1.3 研究内容与方法  26-28
第二章资产配置理论与生命周期模型  28-40
  2.1 资产配置相关理论  28-31
    2.1.1 CRRA  28-30
    2.1.2 单期资产配置模型  30
    2.1.3 跨期资产配置模型  30-31
  2.2 生命周期投资模型  31-40
    2.2.1 人力资本  31-34
    2.2.2 加入劳动收入的动态资产配置模型  34-35
    2.2.3 BSM 生命周期模型的解析方法  35-40
第三章生命周期资产配置模型建立  40-47
  3.1 模型的基本假设  40-44
    3.1.1 一般假设  41
    3.1.2 生命周期假设  41-42
    3.1.3 效用函数假设  42-43
    3.1.4 劳动收入假设  43
    3.1.5 金融资产其及收益率假设  43-44
    3.1.6 代际关系假设  44
  3.2 主要方法介绍  44-45
  3.3 模型建立  45-47
    3.3.1 最优化问题  45-46
    3.3.2 数值化过程  46-47
第四章生命周期资产配置模型求解结果与分析  47-54
  4.1 参数估计  47-49
    4.1.1 劳动收入估计  47-48
    4.1.2 金融资产收益率  48-49
  4.2 求解过程  49
  4.3 标准状况结果  49-51
  4.4 劳动收入影响  51-52
  4.5 代际关系影响  52-54
第五章生命周期基金运作分析及发展建议  54-58
  5.1 生命周期投资给养老金投资者带来效用提升  54-56
  5.2 生命周期投资——连接养老金与资本市场的重要方式  56-58
第六章总结与建议  58-60
参考文献  60-63
致谢  63-64
攻读硕士学位期间发表的学术论文  64

基于生命周期投资理论的最优资产配置研究

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