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金字塔控制结构与公司价值

作　者: 张伟
导　师: 王玉春
学　校: 南京财经大学
专　业: 会计学
关键词: 民营上市公司金字塔控制结构股权制衡公司价值
分类号: F832.51;F224
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

La Porta等人曾对世界上近280个发达资本主义国家上市公司的股权结构进行研究表明,除美、英、日等国呈现出较高程度的股权分散之外,其余大多数国家具备股权集中型的公司治理模式。在这种模式下,终极控制人通过构建金字塔控制结构、交叉持股结构和发行双重投票权的股票等方式,以较少的现金投入获得了较多的控制权,使得终极控制人的控制权与现金流量权发生分离,偏离“一股一票”的原则。在此情况下,终极控制人的利益不再由第一大股东直接持股比例来反映,而是由其现金流量权来体现。因此,以上市公司终极控制人作为行为主体进行研究更能够抓住问题本质。在我国股市中,金字塔控制结构是上市公司终极控制人构建控制链的主要方式。在中国上市公司普遍存在集中型的股权结构和终极控制人普遍采用金字塔控制结构控制上市公司的背景下,本文选取我国金字塔控制结构民营上市公司2006-2008年的数据,尝试从影响终极控制人的现金流量权和控制权的因素作为起点,在此基础上探讨我国民营上市公司金字塔控制结构形成的影响因素及其产生的经济后果。其中,重点研究了金字塔控制结构下终极控制股东控制权、现金流量权大小以及控制权与现金流量权的分离程度对公司价值的影响。研究结果表明,终极控制人现金流量权与公司价值之间呈正相关关系。这是因为终极控制人进行隧道行为的成本随着控制人拥有的下层公司的现金流量权增加而提高,此时的隧道行为不仅会导致下层公司资源损失、企业价值降低,还会使自己承担比原来更多的损失。所以,在一定程度上,现金流量权的增加会抑制终极控制股东的隧道挖掘行为,从而使公司价值得以提高;终极控制人现金流量权与控制权之间的分离系数与公司价值之间存在负相关关系。当现金流量权与控制权的分离系数增高时,产生的壁垒效应一方面提高了终极控制股东实施隧道行为的动机,另一方面也降低了其实施隧道行为的难度,进一步造成公司价值的下降。本文最后对金字塔控制结构下的股权制衡进行了初步探讨,试图在同时考虑大股东的监督行为和共谋行为的基础上,进一步研究金字塔控制结构下的股权制衡度与公司价值的关系。研究表明,当股权制衡度处于较低水平下,股权制衡度与公司价值之间呈正相关关系,当股权制衡度超过一定水平,股权制衡度与公司价值之间呈负相关关系。

全文目录

摘要  4-5
ABSTRACT  5-6
目录  6-8
第一章绪论  8-12
  1.1 研究背景  8-9
  1.2 研究意义  9-10
    1.2.1 理论意义  9
    1.2.2 现实意义  9-10
  1.3 研究方法  10
  1.4 研究思路  10-11
  1.5 可能的创新点  11-12
第二章理论基础与文献综述  12-23
  2.1 概念界定  12-16
    2.1.1 金字塔控制结构  12-13
    2.1.2 控制权与现金流量权  13-15
    2.1.3 股权制衡（结构）  15-16
  2.2 理论基础  16-17
    2.2.1 委托代理理论  16
    2.2.2 利益相关者理论  16-17
    2.2.3 企业价值管理理论  17
  2.3 国内外文献综述  17-23
    2.3.1 金字塔控制结构普遍存在的经验证据  17-18
    2.3.2 金字塔控制结构形成的影响因素  18-20
    2.3.3 金字塔控制结构的经济后果  20-21
    2.3.4 国内外研究文献的述评  21-23
第三章中国民营上市公司金字塔控制结构现状  23-29
  3.1 中国民营上市公司发展历程  23-25
  3.2 中国民营上市公司现状与困惑  25-26
  3.3 中国民营上市公司控制权的分布特征  26-27
  3.4 中国民营上市公司现金流量权的分布特征  27
  3.5 中国民营上市公司金字塔控制分离系数的分布特征  27-29
第四章金字塔控制结构与公司价值关系分析  29-34
  4.1 上市公司构建金字塔控制结构的动因分析  29-31
  4.2 金字塔控制结构与公司价值  31-34
    4.2.1 现金流量权与公司价值  31
    4.2.2 控制权与公司价值  31-33
    4.2.3 股权制衡与公司价值  33-34
第五章实证分析  34-46
  5.1 样本选取与数据来源  34
    5.1.1 样本选取  34
    5.1.2 数据来源  34
  5.2 计量经济模型与研究变量  34-38
    5.2.1 计量经济模型的建立  34-35
    5.2.2 研究变量  35-38
  5.3 实证研究结果及分析  38-46
    5.3.1 描述性统计分析  38-40
    5.3.2 多元回归分析  40-45
    5.3.3 稳健性检验  45-46
第六章结论及政策建议  46-50
  6.1 研究结论  46-47
  6.2 政策建议  47-48
    6.2.1 优化股权结构，实现股权分散化和外部化  47
    6.2.2 引入战略投资者，建立多元化投资主体  47
    6.2.3 严堵漏洞，增加控制结构和现金流向的透明度  47-48
    6.2.4 加强董事会和独立董事制度建设  48
    6.2.5 完善我国民营上市公司控制权市场竞争机制  48
  6.3 研究局限与未来研究方向  48-50
参考文献  50-54
攻读硕士学位期间的学术成果  54-55
  参与及承接的课题  54
  发表的学术论文  54-55
后记  55

金字塔控制结构与公司价值

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