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A股IPO首日破发影响因素实证研究及破发预测

作　者: 冷春生
导　师: 杨丹
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: IPO 新股破发影响因素预测模型
分类号:
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

一直以来,对新股IPO的研究主要集中于“新股首日抑价”的研究,因为长期以来,证券市场一直持续着“新股不败”神话,投资者投资新股通常能在上市首日获得超额回报。而进入2010年,随着新股大面积破发时代的来临,我国股市破发演化为一种常态,而对于新股破发的研究,目前还处于起步阶段,现有的文献多以规范研究为主,还缺乏较为权威的实证研究,因此本文选择新股破发进行研究。新股破发指新股在二级市场的交易价格(通常指收盘价)低于其在一级市场的公开发行价,根据收盘价跌破发行价的周期,新股破发进一步分为“新股首日破发”和“上市N日后破发”。本文选择新股上市首日破发进行研究。本文的主要研究思路寻是根据新股首日破发这一现象,结合已有的研究文献和作者自身对这一现象的思考,先分析破发可能的影响因素及相关原因,再结合本文收集的样本,进行方差分析和线性回归,对破发影响因素进行实证检验,随后根据显著的破发影响因素,构建新股破发预测模型。本文根据发行人、券商、投资者的利益博弈分析提出了发行价,首发市盈率发行费用、超募资金比例与新股破发可能性呈正相关假设,根据中介声誉理论在发行定价中起到的信号传递作用,提出拥有良好券商声誉承销商参与承销的新股破发可能性小、四大参与上市前审计的新股破发可能性大假设,根据A股市场行情曲线与A股历史破发频率曲线的一致性提出上市首日上证指数越高,换手率越高的新股破发的可能性小的假设。根据新股发行节奏与近期破发频率等提出新股扩容速度越快,新股上市前其他新股破发频率越大,新股破发可能性大。接着本文以2006.5.18实施新老划段政策后到2012.10.09在沪深两市上市的所有A股剔除金融行业内公司为样本,在进行异常值截尾处理后,得到1119个有效样本。本文在进行描述性统计分析的基础上,根据破发可能涉及到的影响因素选择自变量,以新股首日收益率为标准划分为“破发”、“高收益组”与“超高收益组”,进行分组方差分析进一步确认可能的显著性影响因素,最后将所有可能影响因素加入到多元回归方程,根据逐步回归法确定最后的回归方程和破发的显著性影响因素,并对显著性影响因素的实证结果进行合理解释。最后以调整后的首日收益率对显著性影响因素进行稳定性检验。本文根据实证结果得出的显著性影响因素,借助logistic模型构建新股破发预测模型,本文在大样本数据基础上实证分析影响新股“破发”的因素,通过计量模型预测新股破发的概率。希望为发行人、投资者、监管部门对新股IPO定价、投资和监管决策提供一定的参考。本文最后的实证结论发现：破发新股的首日收益率与参与询价的对象家数、上市首日换手率、上市前5日的上证指数均值显著正相关,而与新股发行费用、上市首日股价振幅、净资产收益率、上市前1年是否经四大审计、首发市盈率、IPO公司从成立到上市所经历的年限等显著负相关,而与发行到上市的时间差、初步询价天数,网下冻结资金量、询价区间宽度、限售股比例、市场扩容速度(新股上市前后一个月的IPO个数和预期募集资金量)、同期上市新股破发频率、上市行业、上市板块、券商声誉等都无关。本文的研究结论与以往文献的研究结论存在一些不一致,如以往文献中提到超募资金对首日收益率有重大影响,然而本文在使用逐步回归法中发现超募资金对数(或超募资金比例)与新股首日收益率的相关关系并不明显。本文的新股破发预测模型是基于破发新股的显著性影响因素构建,构建的logit模型在加入上市首日换手率指标后模型的显著性可达到91%,对新股是否破发的预测准确率可达99.8%。然而由于上市首日的换手率是滞后性指标,因此在剔除这一指标后,模型的显著性降为38%,对新股破发的预测准确度降为90.94%,其中主要是对破发样本的准确精度降低为40.43%,对于这一模型精度的改进,是本文后期的研究方向之一。本文的创新和贡献支出主要集中于：1.目前对新股破发的研究尚处于起步阶段,本文从寻找新股破发的影响因素并解释原因到构建新股破发预测模型,是对新股破发这一全新课题的一次有益尝试,文中得出的实证结论有一定的代表性。2.本文样本数据包括了从2006年5月18日上市新股新老划断以来到2012-10-25日新股停发以来在沪深两市上市的所有A股,时间跨度较大,且这时间段发行的新股的定价方式基本上都采用网下法人配售和上网定价结合的方式,同时这段时间股市经历了牛市、熊市、震荡市的多种形态转变,因而本文得到的实证结论更具有代表性和说服力。3.以往文献中对市场扩容速度的影响停留在现象描述和纯理论分析层面,本文首次从实证角度验证了市场扩容速度对新股首日收益率有显著负影响,即市场扩容速度越快的发行时段内,新股首日的收益率越低,破发的可能性越大。本文存在的不足之处在于：1.A股市场新股破发的内外部影响因素远不止本文中所列的指标,由于笔者获取数据途径的缺乏和分析能力的限制,在此笔者借鉴已有对新股抑价和新股破发文献的研究,结合对破发现象的理论推导提出重要的内部因素与外部因素做实证回归。2.一个好的模型针对各个时期的数据都适用,由于新股首日破发只在近三年大面积出现,样本数据在时间序列上未充分展开,而破发预测模型只通过了现有数据的检验,未来随着证券市场IPO改革的进一步推进,模型是否依然有用,或者需根据新环境进行修正。需待后续市场中随着IPO的新一轮重启取得更多的样本数据进行验证。本文最后根据研究结论做出几点政策建议：1.IPO定价过程减少政府干预新股作为一种特殊的无形商品,从一级市场到二级市场的价格变化应遵循市场化规律。新股是否破发应由新股的内在价值和供求关系共同决定。在股市低迷时,发行人和承销商完全可以通过适度降低发行价吸引足够多的投资者申购达到募集预期资金的目的,一味地暂停IPO缓解新股破发的局面,只是维持了新股高价发行,长远而言,有损于一二级市场投资者的利益。2.加强参与新股市场定价的各方的责任现行的发行计费模式,承销商和发行人因利益纽带捆绑在一起,都有推高发行价的动力。发行人和承销商可能出于利益驱动联合各类中介结构对发行人经营业绩和发展前景进行过度包装,并对公司各类信息进行选择性披露,监管机构可以考虑中介费与超募资金脱钩或者设定上限值,同时加大对各类中介机构的违规处罚力度,增加其相应的违规成本。而对询价对象而言,需强化询价机构的有效询价质量,启动询价问责机制。对长期无法进行有效询价的机构取消询价资格,对询价长期严重高于新股发行价的询价机构进行问责,如要求其按申购价格认购新股。同时不断充实询价队伍,扩大参与询价的普通投资者的选择范围,使参与询价的普通投资者不限于主承销商自主推荐。3.强化新股发行前的信息披露新股发行价的确定与公司信息披露质量密切相关,发行人需真实完整地披露公司的经营业绩、发展前景和未来将面临的各种风险,以便于投资者根据自己对披露信息的解读做出有效的决策,而不是选择性披露对公司发行利好的信息。不少IPO公司一旦上市,业绩迅速变脸,则反映了发行人对披露的信息进行了精心包装。从监管角度而言,需加大对披露信息不实或故意披露对投资者决策起误导作用的发行人的处罚力度。同时,通过立法打击财务业绩欺诈,并限制发行人对上市前业绩和前景过度包装,对已通过过度包装造成投资者损失的发行人规定其需承担相应的投资者损失。

全文目录

摘要  4-8
Abstract  8-13
1. 研究绪论  13-19
  1.1 研究背景与选题意义  13-15
  1.2 研究思路和方法  15-16
  1.3 研究框架与研究结构  16-17
  1.4 创新与不足  17-19
    1.4.1 论文可能的创新  17-18
    1.4.2 论文的不足  18-19
2. 理论基础与文献回顾  19-40
  2.1 主要的股票资产定价理论  19-21
    2.1.1 内在价值理论  19
    2.1.2 资本资产定价理论  19-20
    2.1.3 套利定价理论(APT)  20-21
  2.2 主要的IPO定价模型  21-27
    2.2.1 贴现模型  21-23
    2.2.2 可比公司法  23-24
    2.2.3 实物期权定价模型  24-26
    2.2.4 多因素定价模型  26-27
  2.3 IPO定价机制及A股IPO定价机制演变  27-31
    2.3.1 IPO定价机制  27-29
    2.3.2 我国A股定价机制演变  29-31
  2.4 IPO抑价与破发文献回顾  31-40
    2.4.1 国外IPO抑价文献  32-34
    2.4.2 国内IPO抑价文献  34-36
    2.4.3 国内IPO破发文献  36-40
3. A股IPO首日破发影响因素研究  40-70
  3.1 A股IPO首日破发影响因素的理论分析  40-46
    3.1.1 破发因素一：上市公司、券商、投资者的利益博弈  40-41
    3.1.2 破发因素二：中介声誉  41-44
    3.1.3 破发因素三：A股市场行情  44-45
    3.1.4 破发因素四：新股发行节奏与近期破发频率  45-46
  3.2 IPO破发因素的描述性统计  46-60
    3.2.1 样本与变量选取  46
    3.2.2 变量选择  46-48
    3.2.3 描述性统计  48-60
  3.3 实证分析  60-70
    3.3.1 方差分析  60-65
    3.3.2 回归分析  65-68
    3.3.3 稳健性检验  68-70
4. A股IPO首日破发预测模型研究  70-77
5. 结论与政策建议  77-81
  5.1 研究结论  77-79
    5.1.1 破发新股发行市盈率与首日收益率  77
    5.1.2 破发新股发行费用与首日收益率  77
    5.1.3 参与询价的对象家数与首日收益率  77-78
    5.1.4 上市首日换手率与首日收益率  78
    5.1.5 净资产收益率与首日收益率  78
    5.1.6 新股上市前一年是否经四大审计与首日收益率  78
    5.1.7 IPO公司成立到上市期经营的年限与首日收益率  78-79
  5.2 政策建议  79-81
    5.2.1 IPO定价过程减少政府干预  79
    5.2.2 加强参与新股市场定价各方的责任  79-80
    5.2.3 强化新股发行前的信息预披露  80-81
参考文献  81-83
后记  83-84
致谢  84-85
在读期间科研成果目录  85

A股IPO首日破发影响因素实证研究及破发预测

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