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金字塔股权与投资水平研究-对中国民营上市公司的研究

作　者: 黄晓雨
导　师: 赵冬青
学　校: 清华大学
专　业: 应用经济学
关键词: 金字塔股权结构 民营上市公司 自由现金流 投资过度 投资不足
分类号: F275
类　型: 硕士论文
年　份: 2012年
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内容摘要


20世纪90年代末以来，随着我国国有企业市场化改革的不断深入和民营企业的快速发展，“一控多”和“企业系”大量涌现，成为我国境内证券市场普遍存在的现象，而这些“一控多”和“企业系”的实际控制人大多以金字塔结构控制底层的上市公司。现代产权理论认为，企业最优的产权结构是使剩余索取权与剩余控制权相匹配。在金字塔股权结构下，顶层的实际控制人通常利用较少的现金流获取了对底层上市公司较大的控制权，造成了实际控制人对上市公司现金流权和实际控制权的分离。这一股权结构安排潜在存在着严重的代理问题，引起了学术界的广泛关注。纵观世界各国公司的股权结构，我们发现当今世界上大多数国家的公司都受到了金字塔股权结构的控制，存在的不一定是合理的，但世界范围内广泛存在的却必然有其存在的理由。本文遵循“是什么-为什么-怎么样”的研究思路，对我国民营上市公司金字塔结构进行了研究探讨，希望能从我国民营上市公司金字塔结构的角度为目前金字塔结构的研究作一些理论和实证方面的贡献。通过全文分析，我们发现目前我国大多数民营上市公司受到了金字塔股权结构的控制，主要因为我国民营上市公司融资渠道不通畅，导致了实际控制人通过建立金字塔结构控制上市公司，以建立内部资本市场缓解融资压力；再加上股权分置改革的契机，也为我国民营上市公司建立金字塔结构提供了触发机制。之后，我们分析了民营上市公司金字塔结构对其投资效率的影响。我们选取了2008-2010年的民营上市公司为样本数据，借鉴Richardson（2006）的两步骤研究模型，进行了实证检验。检验结果显示，由于实际控制人从民营上市公司向顶层的实际控制人进行利益输送（Tunneling），导致金字塔结构的民营上市公司投资不足程度要高于非金字塔结构的民营上市公司投资不足程度，而自由现金流在一定程度上能缓解投资不足的程度；另一方面，控制权私利使金字塔结构的民营上市公司投资过度程度在一定程度上高于非金字塔结构的民营上市公司投资过度程度，而自由现金流的存在却显著地加剧了民营上市公司投资过度的程度。

全文目录


摘要  3-4
Abstract  4-7
第1章 引言  7-10
  1.1 研究背景及意义  7-8
  1.2 研究思路与方法  8
  1.3 本文结构介绍  8-10
第2章 文献综述  10-17
  2.1 现代产权结构下企业的代理问题  10-11
  2.2 金字塔股权结构成因理论  11-15
    2.2.1 企业集团的理论  12
    2.2.2 信息不对称、融资优势理论  12-14
    2.2.3 隧道与支持理论  14-15
  2.3 金字塔结构对企业价值的影响  15-17
第3章 中国民营上市公司金字塔结构现状及成因  17-28
  3.1 基本概念  17-20
    3.1.1 金字塔股权结构  17-18
    3.1.2 民营上市公司  18-19
    3.1.3 实际控制人、现金流权和控制权  19-20
  3.2 样本选择及研究变量界定和说明  20-22
    3.2.1 样本选择及数据来源  20
    3.2.2 研究变量界定和说明  20-22
  3.3 中国民营上市公司金字塔股权结构描述性统计分析  22-25
    3.3.1 金字塔结构使用情况  22-23
    3.3.2 金字塔股权结构现金流权和控制权以及分离率  23-25
  3.4 我国民营企业上市公司建立金字塔股权结构的成因  25-28
第4章 融资约束、控制权私利和公司投资  28-50
  4.1 研究假说  28-29
  4.2 研究设计  29-34
    4.2.1 样本选择与数据来源  29-30
    4.2.2 研究变量界定和说明  30-34
      4.2.2.1 公司资本投资  32
      4.2.2.2 投资机会  32-33
      4.2.2.3 公司投资过度和投资不足  33-34
  4.3 实证检验  34-49
    4.3.1 全体民营上市公司预期资本投资水平  34-37
    4.3.2 金字塔股权结构对投资效率影响的实证分析  37-49
      4.3.2.1 样本数据的描述性统计和相关性检验  39-41
      4.3.2.2 金字塔结构对投资过度和投资不足的实证检验  41-44
      4.3.2.3 金字塔结构对投资过度和投资不足的稳定性检验  44-49
  4.4 实证检验结论分析  49-50
第5章 研究结论及建议  50-54
  5.1 论文的研究结论  50-51
  5.2 论文的启发建议  51-53
  5.3 论文的不足和未来研究方向  53-54
参考文献  54-58
致谢  58-60
个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果  60

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中图分类: > 经济 > 经济计划与管理 > 企业经济 > 企业财务管理
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