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上市公司高管增持：行为动机与市场效应研究

作　者: 杨扬
导　师: 傅代国
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 高管增持行为动机市场效应
分类号: F275
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

股权分置改革的逐步完成和《上市公司股权激励管理办法》的颁布和实行,使高管在二级市场上自由买卖股票成为可能。2008年底至2011年之间,A股二级市场上掀起了上市公司高管增持本公司股票的“热潮”,由于高管身份的特殊性,增持行为受到了市场的广泛关注。首先,高管不是简单的投资者,更是上市公司的直接管理者和内部交易人,对公司有着深入的了解,掌握着精确而及时的信息；其次,制度的变革和政策的支持也赋予了高管增持股票强烈的动机。因此,高管增持行为更显得“寓意丰富”,越来越多的人希望知道,高管为何要“真金白银”的增持企业股票,其行为动机是什么?市场上频频出现的“增持概念股”是否具有投资价值?为何高管增持会在大熊市或政府有号召时明显增多?高管增持是否是为了迎合政府股市维稳的需求?高管增持行为发生后,市场会怎样去解读高管的增持行为,会产生什么样的市场效益?目前我国鲜有研究高管增持行为的文献,在如此多的疑问面前,我们迫切需要进一步去认识高管增持行为,为理论界和实务界提供借鉴和参考。因此,本文选择了2008年至2011年之间的高管增持行为作为研究对象,采用理论分析与实证研究相结合的方法,对高管增持的行为动机和市场效应进行了研究分析。全文共分六章,各部分内容概括如下：第一章绪论共分为四个部分：第一部分介绍论文的研究背景,随后阐述了研究的目的和意义；第二部分介绍了论文的研究方法和思路,并制作了全文的框架结构图；第三部分对文章中几个重要概念进行了界定；最后部分指出了本文可能的创新点。第二章为文献综述,包括三个部分：第一部分梳理了国内外关于内部人交易动机的研究。总体来说,内部人交易的动机是复杂多样的,既可能是平衡投资组合、操纵股价走势、资金流动性需求,也可能是获取控制权需求、信号传递需求或迎合政府管制等。在梳理了相关文献后,本文将内部人交易的动机分为了两类：一类是经济动机,一类是政治动机。经济动机主要包括两个方面：一是追求货币收入量的增加；二是追求福利待遇的提升(如保险、住房)。已有研究中,关于内部人交易的行为动机,大部分都可以通过经济动机来合理解释,因此,这样的总结具有一定的合理性。对于政治动机,包括追求政治职务的升迁、个人地位的提升、政治支持的获取等。我国的资本市场,政府在其中扮演了重要角色,行政手段对市场的主导调节作用较大,因此,对于政治动机的考察也是必须的。第二部分主要是对高管增持的市场效应进行综述,国内研究高管增持市场反应的文献目前只有三篇,数量较少,所以本文在此基础上还借鉴了两个相似的研究方向：一个是大股东增持的市场效应,与高管增持一样,他们都可以归结为内部人增持；另一个是较主流的研究方向,即上市公司股票回购的市场效应,股票回购和高管持股都属于内部人交易,在理论分析上也有较大的相似性。从已有文献的研究结论来看,内部人的股票增持或者回购行为,基本都能引起市场的显著正向反应,对本文具有一定的借鉴作用。文献综述第三部分是对文献的总体评析：对已有文献的研究角度、研究方法、研究结论等方面的差异进行了梳理和总结,查找出现存研究中可能的不足,提炼出对本文研究有指导作用的内容。第三章分为理论基础和制度背景两个部分。首先,对本文所依托的“信息不对称理论与委托代理理论、信号传递理论、市场择时理论”进行了阐述,并逐一说明了它们与本文的联系。信息不对称理论与委托代理理论、信号传递理论都主要是用来解释企业高管与市场投资者之间的信息差异问题,这种信息差异在本文中是高管期望通过增持这一行为来解决的；而市场择时理论,是为了解释高管增持行为可能存在“择时”性,不过这种择时与经典的择时理论有一定的差异,经典择时理论主要针对企业的融资行为,企业会利用市场对公司价值判断误差来选择发行股票还是回购股票。高管增持的择时性,也具有相同的原理。其次,制度背景主要结合了论文研究主题,对高管增持的相关法律规范进行回顾。高管能够在二级市场上自由买卖股票,从事交易,得益于两个方面：首先是股权分置改革的实施而带来的股票全流通,为高管持股提供了最根本的市场条件；其次是管理层股权激励的提出和实行,为高管持股提供了必要的制度基础。因此,本部分对股权分置改革、股权激励等相关制度规范进行了回顾与分析。最后还对高管增持比例、解禁期限、披露时间等作出规定的相关制度进行了回顾。第四章为高管增持行为动机的实证检验部分。本文采用多元回归模型检验高管增持的行为动机。被解释变量为高管增持比例,作为高管增持意愿的代理变量。解释变量进行以下细分：首先,对于高管增持的行为动机,本文将其划分为经济动机和政治动机。再结合我国资本市场的实际情况,参考相关学者的研究方法和成果(现金流信号假说、价值低估假说),将经济动机划分为基于企业绩效层面的信号传递动机、基于股票市场层面的择时动机和基于企业再融资需求的动机三个方面；同时,把政治动机划分为基于企业高管“政治联系”的政治动机和基于企业性质的政治动机。然后分析并提出研究假设,采用多元线性回归检验了高管增持的行为动机,并且为了使结果更加具有说服力,采取更换代理变量的方法进行了稳健性检验。研究结果表明,长期来看,高管增持主要是基于经济动机,并不存在政治动机。经济动机中,高管增持是基于企业绩效的假设未得到验证；得到验证的主要是在股市低迷、股价被低估时的“择时”动机以及拉升股价以确保未来的“重大事件”(再融资、股票解禁等)能顺利执行的动机。同时,根据股票回购研究中的“价值低估假说”,高管增持还可能存在传递股价被低估信号的动机,但是否会得到市场的认可,就必须进一步考察增持的市场效应。第五章进行了高管增持公告效应的研究。本章搜集了研究区间内发布高管增持公告的公司作为样本,然后利用事件研究法,考察公告发布后的市场反应。研究发现,增持公告能够带来显著正向的超额收益,并且这种超额收益具有一定的持久性。结合上一章高管增持动机来看,这是否就说明了市场接受了高管增持传递股价被低估的信号呢?我们知道,我国股市具有“政策市”的特点,股价的参考效应会受到较大的影响。因此,本文继续考察了增持效应的影响因素,发现市场的反应并没有基于股价被低估的事实,因此高管增持的信号传递动机是失败的,也可以说,高管未必真正具有传递股价被低估的动机。正向的市场效应仅仅是因为投资者把高管增持这一行为本身,盲目的看成了利好因素。由此我们发现,对于高管增持这一事件,我国股票市场上的投资者存在“跟风”行为和“羊群效应”,市场对“增持概念股”持肯定态度。第六章为研究结论及建议。通过研究,我们发现：上市公司的高管增持行为,并非如大多数人所认为的,是基于企业的业绩和发展能力,而是高管在股市低迷、股价走低时的“择机”行为：也是高管拉升股价,为一些重大事件(如再融资、股票解禁)的顺利进行“开路”；长期来看,高管增持并不存在政治动机,政府的“维稳救市”政策不但发挥的作用有限,而且还成为了高管利用投资者对政府信心而攫取利益的“时机点”；不具有政治联系的高管在市场上表现得更加活跃。研究还发现,高管增持这一事件本身,便被市场解读为利好信号,迅速作出调整,产生正向收益。以上研究结论说明高管增持更像是一场“作秀”,高管增持在实质上是攫取利益、拉升股价的手段。同时,也在一定程度上说明了我国市场发展不完善,信息不对称现象严重,股市“投机”、“跟风”现象严重等问题。针对以上问题,本文提出了几条建议：从保护投资者的角度,对高管增持行为作出更加严格的限制,严格高管增持的信息披露机制,防止高管利用政策和投资者热情攫取利益；从立法的角度,建议学习美国,制定和完善专门针对内部人交易的法律规范；第三,从政府的角度,希望政府能尽量避免过多的干预股票市场,让市场机制发挥更大的作用。最后,对文章的研究局限和后续研究方向进行了介绍。本文的主要贡献在于：首先,从选题来看,具有一定的新颖性,丰富了全流通背景下企业内部人行为的研究。虽然高管增持行为在我国股票市场上自2008年开始就已经大规模出现,但目前鲜有对高管增持行为进行研究的文献：而全流通时代的到来,内部人的交易行为也变得更加的频繁和复杂,动机更难揣测,对内部人行为的研究也显得尤为必要。本文的研究在一定程度上丰富了全流通背景下企业内部人行为的研究,具有一定的新颖性。其次,从研究结论上来看,有助于加深监管层和投资者对高管增持行为的认识。研究结果也显示,高管增持并非基于企业业绩和未来发展,而更多的是一种“抄底”和“投机”行为；但由于市场存在“羊群效应”,会盲目跟风,导致高管增持的股票在短期内获得超额收益,但从长远来看,没有业绩支撑的股票存在相当大的风险。所以监管层应该给予高管增持更加严格的限制；投资者对所谓的“跟庄”投资策略应谨慎对待,也应更为理性的看待所谓的“增持概念股”；同时,政府也应尽量减少对股市的干预。

全文目录

摘要  4-9
Abstract  9-15
目录  15-18
1. 绪论  18-25
  1.1 研究背景及意义  18-20
    1.1.1 研究背景  18-19
    1.1.2 研究意义  19-20
  1.2 研究方法、论文思路及框架结构  20-22
    1.2.1 研究方法和研究思路  20-21
    1.2.2 框架结构  21-22
  1.3 相关概念界定  22-24
    1.3.1 “行为动机”的界定  22-23
    1.3.2 “经济动机”的界定  23
    1.3.3 “政治动机”的界定  23-24
  1.4 研究创新  24-25
2. 文献综述  25-37
  2.1 内部人交易行为动机研究  25-33
    2.1.1 内部人交易行为的经济动机  26-32
    2.1.2 内部人交易的政治动机  32-33
  2.2 高管增持的市场效应研究  33-35
    2.2.1 内部人增持的市场效应  33-34
    2.2.2 公司股票回购的市场效应  34-35
  2.3 文献研究评析  35-37
3. 理论基础及制度背景  37-46
  3.1 理论基础  37-40
    3.1.1 信息不对称理论与委托代理理论  37-38
    3.1.2 信号传递理论  38-39
    3.1.3 市场择时理论  39-40
  3.2 制度背景  40-45
    3.2.1 股权分置改革  40-41
    3.2.2 股权激励的实施  41-42
    3.2.3 其他相关法规  42-45
  附表  45-46
4. 高管增持行为动机实证分析  46-67
  4.1 研究设计  46-55
    4.1.1 研究假设的提出  46-51
    4.1.2 数据来源及样本的选择  51
    4.1.3 研究模型与变量的说明  51-55
  4.2 高管增持动机的实证研究  55-63
    4.2.1 描述性统计  56-57
    4.2.2 相关系数检验  57-60
    4.2.3 模型回归结果分析  60-63
  4.3 稳健性检验与进一步研究  63-67
    4.3.1 新的代理变量的选择  63-65
    4.3.2 稳健性回归结果分析  65-67
5. 高管增持的公告效应研究  67-76
  5.1 研究设计  67-71
  5.2 研究结果分析  71-76
6. 研究结论与建议  76-82
  6.1 研究结论  76-77
    6.1.1 高管增持行为动机的研究结论  76-77
    6.1.2 高管增持市场效应的研究结论  77
    6.1.3 综合增持动机和市场效应研究结论  77
  6.2 政策建议  77-81
    6.2.1 对高管增持行为做出更加严格的限制  77-78
    6.2.2 严格高管增持的信息披露机制  78-79
    6.2.3 制定内部人交易法律规范  79-80
    6.2.4 政府应避免过多的干预股票市场  80-81
  6.3 研究局限和后续研究方向  81-82
参考文献  82-86
附录  86-88
后记  88-90
致谢  90-92
在读期间科研成果目录  92

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