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高新技术上市公司资本结构问题研究-基于动态分析框架

作　者: 严鸿雁
导　师: 苑泽明
学　校: 天津财经大学
专　业: 会计学
关键词: 资本结构高新技术上市公司动态调整优化速度交易成本
分类号: F275
类　型: 博士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

动态资本结构理论认为,企业内外环境的变化使得企业最优资本结构的选择成为一个动态过程,交易成本的存在使得企业的实际资本结构偏离其最优资本结构,因此企业需要不断地调整其资本结构以达到最优状态。国内外研究都观察到高新技术企业的平均负债率水平明显低于非高新技术企业,高新技术企业呈现出明显的“低杠杆”特征。但是在进一步经验分析高新技术企业这种“低杠杆”特征的影响因素时却得到相互矛盾的结论。究其原因,是因为资本结构理论并不是用来解释实际可观测的资本结构之间的差异,而是来解释不同公司间最优资本结构之间的差异,因此局限于静态研究框架,无法解释观察到的这种“低杠杆”现象。高新技术上市公司“低杠杆”特征的本源,是由于最优资本结构较低?还是因为未能达到最优状态?哪些因素导致资本结构无法达到最优状态?怎样才能实现资本结构的优化?这些问题都有待理论分析和实证检验。根据高新技术企业的判别方法,将中国上市公司划分为“高新组”和“非高新组”,通过对资本结构特征的统计分析,发现与非高新技术上市公司相比,中国高新技术上市公司确有很明显的“低杠杆”财务特征。研究同时发现中国高新技术上市公司资本结构在年度、行业以及生命周期方面存在显著的差异,因此,有必要在分析资本结构决策时考虑宏观经济、制度、行业以及生命周期等因素的影响。在资本结构影响因素理论分析的基础上,基于高新技术企业“高风险”、“高收益”、“无形资产和技术创新的特殊地位”的特征,提出“高新技术企业目标负债率低于非高新技术企业”；“高新技术企业与非高新技术企业资本结构优化速度不存在差异”的研究假设。由于最优资本结构是一个不可观测的量,为防止结论的片面性,本文利用中国高新技术上市公司1999至2010年的非平衡面板数据,采用混合OLS,固定效应和Tobit回归多种方法进行估计,将模型的拟合值设定为公司的最优资本结构,同时考虑行业年度中位数负债率作为公司的最优资本结构替代指标。通过Permutation Tests组合检验的方法比较“高新组”和“非高新组”各个最优资本结构的差异,“高新组”比“非高新组”目标负债率低的假设得到了验证。进一步构建准动态模型,分别用两阶段和一阶段估计方法估计优化速度,分组检验,通过自体抽样(Bootstrap)方法比较两组优化速度,检验结果表明,“高新组”和“非高新组”优化速度不存在显著差异。在动态研究框架内,上述两个理论假设得到检验,可以从理论上解释高新技术企业低杠杆的现象：即高新技术企业特征决定了其最优资本结构较低,因此,在总体动态优化速度不存在差异的情况下,高新技术企业的实际负债率较非高新技术企业低。资本结构动态优化的实质是一个动态调整与控制过程,首先需要辨识资本结构动态优化的影响因素。按照维格与威廉姆森的交易成本因素分析,结合资本结构优化行为的具体情况,把影响企业资本结构优化的因素简化为以下四个主要特征变量：调整数量、公司特征、资本结构优化的决策效率和外部市场因素。通过对中国高新技术上市公司的资本结构优化速度影响因素进行实证检验,得到以下结论：第一、偏离最优负债率的程度与优化速度显著负相关；企业规模、盈利能力、成长性、资金缺口与优化速度显著正相关；公司内部治理效率和外部环境与优化速度显著正相关。第二、为了进一步研究高新技术上市公司资本结构优化程度,将最优负债率与实际负债率之间的比值定义为“最优比率”。研究表明,我国上市公司负债不足,最优比率的均值为1.146。第三、基于动态研究视角发现,高新技术企业实际观察到的负债率自导入期至衰退期,随着成长性的减退,逐渐降低,但是最优负债率则出现随着成长性降低,目标负债率增加的趋势。这种背离通过分析不同生命周期资本结构优化速度影响因素的差异得到了解释。最后提出实现资本结构的动态优化,首先要关注资本结构的动态最优状况,资本结构动态优化能否实现的核心则在于优化速度。进而从降低交易成本的角度提出实现资本结构优化的内部控制机制和外部约束机制。

全文目录

内容摘要  4-6
Abstract  6-9
目录  9-13
第1章导论  13-30
  1.1 研究背景与意义  13-16
  1.2 基本概念的界定  16-22
    1.2.1 高新技术企业  16-21
    1.2.2 资本结构  21-22
    1.2.3 资本结构动态优化  22
  1.3 研究目的与思路  22-25
    1.3.1 研究目的  22-23
    1.3.2 研究思路  23-25
  1.4 研究内容与方法  25-27
    1.4.1 研究内容  25-26
    1.4.2 研究方法  26-27
  1.5 研究的创新与改进  27-30
第2章文献综述  30-55
  2.1 高新技术企业融资理论与经验研究  30-44
    2.1.1 国外高新技术企业资本结构研究  30-34
    2.1.2 国内高新技术企业资本结构研究  34-43
    2.1.3 简要评述  43-44
  2.2 资本结构动态调整理论与经验研究  44-55
    2.2.1 国外资本结构动态理论与经验研究  45-48
    2.2.2 国内资本结构动态调整理论与经验研究  48-53
    2.2.3 简要评述  53-55
第3章资本结构理论  55-66
  3.1 现代资本结构基本理论回顾  55-61
    3.1.1 MM理论及其修正  55-57
    3.1.2 权衡理论  57-58
    3.1.3 基于信息不对称的资本结构理论  58
    3.1.4 基于代理成本的资本结构理论  58-59
    3.1.5 控制权理论  59-60
    3.1.6 基于产品市场的资本结构理论  60-61
  3.2 资本结构动态权衡理论与模型  61-66
    3.2.1 资本结构动态权衡理论  61-63
    3.2.2 资本结构部分调整模型  63-66
第4章高新技术上市公司资本结构特征  66-88
  4.1 样本与数据  66-68
  4.2 高新技术上市公司资本结构状况分析  68-71
    4.2.1 高新技术上市公司平均资产负债表分析  68-70
    4.2.2 高新技术上市公司与非高新技术上市公司负债率比较分析  70-71
  4.3 高新技术上市公司基于生命周期的资本结构比较  71-79
    4.3.1 研究思路  72-73
    4.3.2 生命周期的现金流组合预期符号  73-74
    4.3.3 高新技术上市公司生命周期分类与资本结构特征  74-79
  4.4 高新技术上市公司资本结构与融资行为趋势分析  79-83
    4.4.1 高新技术上市公司资本结构趋势分析  79-81
    4.4.2 高新技术上市公司融资行为趋势分析  81-83
  4.5 高新技术上市公司资本结构行业特征分析  83-86
    4.5.1 高新技术上市公司行业大类各负债比率描述性统计  83-84
    4.5.2 资本结构行业间差异的假设检验  84-86
  4.6 本章小结  86-88
第5章高新技术上市公司资本结构差异分析——基于准动态模型的实证检验  88-115
  5.1 理论分析与研究假设  88-92
    5.1.1 最优资本结构影响因素理论分析  88-91
    5.1.2 高新技术企业最优资本结构调整研究假设  91-92
  5.2 检验模型与变量设计  92-100
    5.2.1 检验模型  92-93
    5.2.2 估计方法  93-96
    5.2.3 变量设计  96-99
    5.2.4 变量的描述性统计  99-100
  5.3 高新技术上市公司最优资本结构比较分析  100-109
    5.3.1 资本结构静态模型估计  100-103
    5.3.2 最优资本结构的拟合与比较  103-108
    5.3.3 稳健性检验  108-109
  5.4 高新技术上市公司资本结构动态优化速度比较分析  109-114
    5.4.1 资本结构优化速度比较分析  109-111
    5.4.2 稳健性检验  111-114
  5.5 本章小结  114-115
第6章高新技术上市公司资本结构动态优化——基于动态模型的实证检验  115-137
  6.1 资本结构优化速度影响因素理论分析与研究假设  115-122
    6.1.1 调整数量——偏离最优资本结构的程度  117
    6.1.2 公司特征  117-119
    6.1.3 公司治理  119-120
    6.1.4 外部环境  120-121
    6.1.5 宏观经济环境  121-122
  6.2 检验模型与变量设计  122-126
    6.2.1 检验模型  122
    6.2.2 变量设计  122-125
    6.2.3 变量的描述性统计  125-126
  6.3 实证结论  126-130
    6.3.1 动态优化速度影响因素分析  127-128
    6.3.2 资本结构优化程度分析  128-130
  6.4 资本结构动态优化对策与实现机制  130-136
    6.4.1 资本结构动态优化对策  130-132
    6.4.2 资本结构优化的内部控制机制  132-134
    6.4.3 资本结构优化的外部约束机制  134-136
  6.5 本章小结  136-137
第7章结束语  137-142
  7.1 主要研究结论  137-140
  7.2 研究局限  140-141
  7.3 后续研究方向  141-142
参考文献  142-161
后记  161-163
攻读博士学位期间部分科研成果  163-164

高新技术上市公司资本结构问题研究-基于动态分析框架

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