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传统风险补偿因子能解释动量效应吗？-基于我国中小板市场的研究

作　者: 吴将政
导　师: 黄伟
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 动量收益风险补偿因子有效市场
分类号: F830.91
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

自Fama(1970)提出有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)以来,世界各国证券市场所出现的“异象”强有力地冲击了该理论假说。市场投资者是理性投资者是有效市场理论的假设前提,即使出现非理性现象,由于理性套利者的存在使其会通过套利行为消除非理性投资者的非理性行为对市场价格所产生的影响,因此该理论认为股票价格能够完全并及时的反应市场所有信息,采取主动投资策略并不能取得较被动策略更高的收益率。Fama (1970)在提出有效市场理论的同时对证券市场的有效性进行了划分,即弱有效市场(Weak-form efficiency),半强有效市场(Semistrong-form efficiency)和强有效市场(Srong-form efficiency)上述的划分是以信息分类作为基础的。当投资者不能依据过往走势(形态分析)取得超额收益率,即将市场界定为弱有效市场；当投资者不能根据公开信息(基本面)取得超额收益率时,即将市场界定为半强势有效市场；而当内部信息也不能为投资者带来超额收益率时,该市场即被界定为强有效市场。但是随着对各国证券市场研究的深入,学者们发现市场的一系列异象并不能通过有效市场理论予以解释,诸如Benz(1981)提出的小公司效应、Cross和Frank (1973)提出的日历效应、De.Bondt和Thaler (1985)提出的反转效应(Reversal Effect)及Kahneman和Tversky(1979)提出的由前景理论运用到投资范围所形成的处置效应(Disposition Effect)等。诸多的市场异象使学者开始反思有效市场假说的适用性。在“市场异象”这一研究领域里,Fama通过引入各种风险补偿因子解释了其中大量的异象。但是直至今日,在对“动量效应”这一市场异象进行解释时学术界仍存在比较大的争议。所谓动量效应就是指买入过去表现好的股票,卖出过去表现不好的股票,构建零成本组合,可以获得显著的超额收益。这也就意味着股票的价格趋势会延续一定的时间,即遵守主动的交易策略将能获取超额的收益率,因此其违反了有效市场假说.对动量效应的研究开始与Jegadeesh和Titman (1993),他们以CRSP的数据对美国股票市场进行了研究,实证结果表明以3—12个月为形成期构造的动量策略组合会呈现出超额收益延续性,因此若采取中期组合的动量策略,即买入过去表现良好的个股同时卖出表现不佳的个股构建一个零成本组合,可以获得显著不为零的超额收益。自此之后,全球市场对动量效应的研究掀起了高潮,如Rouwenhorst(1999)对欧洲市场的研究,Hameed和Yuanto(2002)对香港、新加坡及日本等亚太市场的研究等,他们的研究结果都表明全球市场普遍存在动量效应现象。Jegadeesh和Titman (2001)为了验证动量效应的存在并非样本区间选择的结果,于是重新选择样本区间进行实证研究,结果进一步证实了动量效应的存在性。自从对动量效应存在性达成共识以后,学者们开始将研究的重点转向对动量效应成因的解释上。根据当前的文献大致可以将解释动量效应成因的文献归结为两大类。以Barberis, Shleifer, Vishny(BSV); Daniel, Hirshleifer, Subrahamanyam(DHS); Hong和Stein(HS)等学者为代表,采用行为金融的方法对动量效应现象进行了解释。他们认为动量效应的超额收益率是由于投资者在对新信息形成反应时,反应方式存在的固有偏差而造成的。行为金融学的相关模型认为：持有期的动量策略之所以存在超额收益率是由于投资者对市场信息存在滞后反应。具体而言,由于投资者对赢家组合在形成期时其价值高于价格的反应滞后,因此赢家组合在持有期时将出现较输家组合更高的的收益率。同理,投资者由于对输家组合在形成期内价值高于其价格的反应滞后,从而导致输者组合在持有期内会出现持续较差的收益率,因此通过购买前期收益率较高的股票,同时卖空前期收益率较低的股票形成的动量组合能获得超额的收益率。另一部分学者并不认同行为金融学家采用行为金融学的模型对动量效应予以解释。他们试图通过以传统风险补偿因子来解释动量效应现象。Avramov,Chordia,Jostova和Philipov(2007)从公司特征的角度探寻动量效应的成因,他们通过经标准普尔评级的在NYSE, AMEX和NASDAQ上市3578家公司自1985年6月至2003年12月的数据研究后发现,在评级低的公司采取动量交易策略将获得显著的正向收益,而在评级高的公司采取动量交易策略不能获得显著的正收益。同时,在加入了公司规模,公司经营时间,分析预测分布,财务杠杆和现金流波动因素后依然显著。Cooper, Gutierrez, Hameed(2004)从市场特征角度对动量效应予以解释,他们通过对美国市场1929至1995年动量收益率与市场收益率之间的关系进行研究后发现在连续三年市场收益率为正时的动量收益率为0.93%,而在连续三年市场收益率为负时的动量收益率为-0.37%,表明市场收益情况与动量收益率正相关。Avramov和Chordia (2006)则从市场景气循环的角度予以阐释动量效应的成因,他们的研究表明动量效应能在一定程度上被包括一系列经济周期变量诸如国库券收益率,期限利差,违约利差等定价模型解释而不能通过有条件或无条件的风险调整模型予以解释。目前,我国学者对动量效应的研究也存在一定的分歧。张人骥等(1998)较早的将动量效应的研究引入我国证券市场,他们通过对我国沪市A股市场的研究后发现我国证券市场不存在动量效应；相较于张人骥等学者的研究王永宏和赵学军(2001)选择了时间跨度更大(1993-2000年),股票范围更广(93年前上市)的样本考察我国证券市场的惯性收益和反转收益,结果进一步证实了张人骥等(1998)的研究结论。周琳杰(2002)、鲁臻和邹恒甫(2007)、严太华和梁岚(2011)等则针对不同的时间段进行了研究,发现我国证券市场在短期存在动量效应,在长期存在反转效应现象。上述的理论成果既为本文提供了基础,同时也提供了方向。首先,不同的研究成果对我国股票市场动量效应的存在性分歧,因此本文希望通过对我国中小板市场的研究验证动量效应是否存在；其次,以前的文献研究普遍从我国的主板市场研究动量效应,而并没有研究中小板市场这样一个相对于主板市场而言的新兴板块的市场特征,本文的研究将为这一方面的研究提供补充;最后,以前的文献通常是从我国证券市场是否存在动量效应这一角度予以研究,对其成因开展研究的文章很少,而本文将通过引入公司特征,市场特征,景气循环特征这三方面的传统风险因子试图予以解释动量效应现象。本文采用自2005年1月开始至2011年12月我国中小板市场的月度数据,通过Jegadeesh和Titman (1993)的重叠法(overlapping method)构造动量组合来研究我国中小板市场的动量效应现象。实证结果表明(1)我国中小板市场上存在动量效应现象,其中形成期为3月的动量策略组合所对应的各持有期收益率最高,其中持有期为3、6、9、12月组合的月平均收益率分别达到了1.71%、1.71%、1.43%、1.26%,且其t统计量都通过了5%的显著性水平检验。(2)本文从公司特征,市场特征及景气循环特征三个方面探析我国动量效应成因后发现,三大特征对不同形成期持有期组合的动量效应解释能力存在差异。其中,市场特征对短期的动量组合收益率具有很好的解释能力；而公司特征和景气循环特征对动量效应在短期与长期都存在一定的解释能力。(3)本文的研究还发现在同时考虑公司特征,市场特征,景气循环特征三大传统风险补偿因子后,其对动量效应的解释能力相较于CAPM与Fama-French三因子模型而言有显著的提高。最后需要指出的是,本文的研究也存在一定的不足。首先,本文的样本数据始于2005年,但由于在2006年以前我国中小板市场的股票数量较小这可能对本文的研究结论存在一定的影响。其次,本文的研究并没有涉及行为金融变量对我国动量效应的解释。诸如,在传统风险补偿因子模型中加入Antoniou et al.(2011)提出的市场情绪,Chui,Titman and Wei(2010)提出的个人指数等相关变量后是否能增加模型对动量效应收益率的解释能力,这也为本文进一步的研究提供了一个方向。

全文目录

摘要  4-8
Abstract  8-10
目录  10-13
1. 引言  13-18
  1.1 研究背景  13-15
    1.1.1 动量效应对有效市场理论形成了强有力的冲击  13
    1.1.2 我国中小板市场快速发展,为研究动量效应提供了较好的样本池  13-14
    1.1.3 当前国内关于我国中小板块的研究成果较少  14-15
  1.2 研究意义  15-16
    1.2.1 当前我国动量效应的研究结果存在分歧  15
    1.2.2 以前文献关于我国动量效应成因的研究较少  15
    1.2.3 我国证券市场的特殊性  15-16
    1.2.4 对研究我国创业板市场的借鉴  16
  1.3 研究框架  16
  1.4 主要创新  16-18
2. 有效市场假说及挑战  18-22
  2.1 有效市场假说  18-19
  2.2 有效市场假说所面临的挑战  19-22
    2.2.1 来自理论基础的质疑  19
    2.2.2 来自实证的挑战  19-22
3. 文献综述  22-28
  3.1 国外研究文献综述  22-24
    3.1.1 美国市场动量交易策略  22-23
    3.1.2 全球市场动量交易策略  23-24
  3.2 国内研究文献综述  24-28
4. 动量效应相关理论  28-36
  4.1 动量效应的发现及理论形成  28-29
  4.2 动量策略组合的构造  29-30
  4.3 动量效应的解释  30-36
    4.3.1 行为金融的解释  30-33
    4.3.2 传统风险补偿因子的解释  33-36
5. 中小板动量效应存在性实证分析  36-45
  5.1 样本与数据  36-37
  5.2 模型构造  37-38
  5.3 实证结果  38-43
    5.3.1 当期动量策略组合  38-41
    5.3.2 滞后一期动量策略组合  41-43
  5.4 实证结果分析  43-45
6. CAPM,Fama-French与传统风险因子解释能力的比较  45-60
  6.1 CAPM对动量效应解释  45-47
    6.1.1 模型构造  45-46
    6.1.2 实证结果  46-47
  6.2 Fama-French三因子模型对动量效应解释  47-49
    6.2.1 模型构造  47-48
    6.2.2 实证结果  48-49
  6.3 传统风险因子对动量效应解释  49-53
    6.3.1 模型构造  50-52
    6.3.2 实证结果  52-53
  6.4 实证结果的比较分析  53-54
  6.5 公司规模与动量效应的关系  54-56
  6.6 无风险利率与动量效应的关系  56-57
  6.7 违约利差与动量效应的关系  57-60
7. 稳健性检验  60-63
  7.1 CAPM,Fama-French三因子模型对动量效应解释的实证结果  60-61
  7.2 传统风险因子对动量效应解释的实证结果  61-63
8. 结论及进一步研究方向  63-65
  8.1 结论  63-64
  8.2 进一步研究方向  64-65
参考文献  65-70
后记  70-71
致谢  71-72
在读期间科研成果目录  72

传统风险补偿因子能解释动量效应吗？-基于我国中小板市场的研究

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