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上市公司募集资金使用是否与招股说明书一致？

作　者: 蔡瑶尧
导　师: 方曙红
学　校: 复旦大学
专　业: 企业管理
关键词: 募集资金变更行为行业竞争度股票首日折价股票发行费用拟定投资项目数量公司长期绩效
分类号: F832.5
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

中国股票市场在过去20年里飞速发展,上市公司的数量从1990年的10家公司增加到2008年的1625家公司。2008年中国股市的总市值达到了3852.21亿元。但同时,中国股票市场也存在很多问题,引来很多批评和争论。在股票发行的过程中,会产生很多的利益群体,例如,监管者,发行公司,中介机构,投资者。中国正处在转型经济的快速发展阶段,股票市场管理机制的不健全会导致强势群体侵占弱势群体利益的情况发生。募集资金的变更使用实质也属于这样的一种行为。中国很多上市公司,在结束首次公开发行股票后并没用按照当初的招股说明书将募集资金用于拟定项目。很多公司将募集资金转投其他项目,用于还贷,增加公司的流动资金,购买国债,或者将资金放入信托资金或银行。本文将这些情况统称为募集资金的变更行为。募集资金的变更行为导致很多投资者认为大部分的公司上市只是为了圈钱,而招股说明书中的项目则是为了达到上市目的而随意胡乱编造的,对股票市场失去信心。募集资金的变更行为不仅损害了中小投资者的利益,也对公司的信誉造成了不良影响。同时也不利于资源的优化配置,阻碍整个证券市场的良性发展。本文从实证的角度来研究募集资金的变更行为,首先对募集资金的变更几率和变更程度做简单描述性统计,再对募集资金变更行为的影响因素提出假设并加以验证,最后检验募集资金的变更行为是否对公司的业绩产生影响。本文在对上市公司变更募集资金投向行为的认定上,总体参照了证监会2001年《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》(征求意见稿)第5条规定。出现以下五种情况中的任何一种都将被本文视作募集资金用途变更：(一)放弃募集资金拟定项目；(二)增加募集资金项目；(三)募集资金单个项目投资金额变化超过20%：(四)募集资金被闲置两年以上；(五)证监会认定的其他情况,如项目实施地点和实施方式的变更。本文采用2004年至2008年间在中国A股市场首次公开发行股票的374家公司作为募集资金变更行为的研究样本。其中2004年首次公开发行股票的公司有94家,2005年14家,2006年70家,2007年117家,2008年76家。其中2005年的样本明显低于其他几年,这是因为证监会为了进行股权分置改革,自2005年5月25起暂停了股票发行一年。这是中国A股市场历史上暂停发行时间最长的一次。在374家公司中,130家公司曾经改变募集资金的使用。因此,以公司为计算单位得出的平均变更几率高达34.76%.374家公司的招股说明书中共有拟定投资项目1396个,其中316个项目发生了变更行为,因而以项目为计算单位得出的平均变更几率为22.64%。本文用变更募集资金的金额除以有变更行为的公司筹集资金的总金额来衡量募集资金的变更程度。根据本文的统计,有158亿的募集资金改变了投向,占这130家公司募集总资金的22.8%。有些公司的变更程度甚至高达100%。当然,在我们进一步深入分析后,惊喜的发现募集资金的变更几率在2005年后大幅下落,以后每年也在逐年递减。2004年首次发行股票的97家公司中有73家发生了变更行为。而到了2008年,76家公司中仅有8家发生了募集资金的变更行为。也就是说,以公司为计算单位的变更几率从2004年的75.26%下降到了2008年的10.63%。变更程度总体上也呈现下降的趋势,虽然在2008年又有一定程度的反弹。本文将变募集资金变更行为的改善归功于中国证券市场法律和监管的不断完善,以及招股说明书中拟定项目的减少。市场表现和竞争程度是公司决策者制定公司各项策略的基本依据。影响行业竞争程度的因素包括波特五力,行业生命周期,产品生命周期,技术的创新速度,政府政策等。很显然,不同的行业这些影响因素都不相同,引此行业竞争度也不相同。在高竞争度的行业中,公司需要对市场的变化做出快速的反映。而股票首次发行是一个相对漫长的过程,前后需要1年左右的时间。因此,处在高竞争行业中的公司,很容易失去招股说明书中拟定项目的最佳投资时机。同时,因为高度的竞争,会加快技术的革新,也会让公司对竞争对手的行为难以预测,在财务预算上造成很大的不确定性。所以高竞争行业中的公司,拟定项目的可行性分析容易不够精确,低估项目成本,造成实际项目无法达到预期收益而不得不取消或变更。同时,在上市公司给出的变更募集资金投资项目的公告中,常常见到的变更原因包括,由于市场环境的改变,或是同行业竞争的加大,原有的项目不再适用。这也进一步证实了本文前面的推测,于是有了本文的研究假设一：行业竞争度越高,募集资金的变更行为更易发生。对于股票首日折价发行,学术界认为这是弥补股票发行公司和外部潜在投资者信息不对称的需要。Welch1989年提出高质地的公司在首次发行股票时会折价发行,来换取以后增发股票时的好价格。Chemmanur1993年提出高质地的公司会折价发行股票来补偿投资者收集公司相关信息所产生的费用。当质地较差的公司和高质地的公司混在一起,通过收集产生的信息有利于投资者识别出公司质地的好坏,高质地的公司更容易凸显出来,使得公司在二级市场上股票的配售价格更接近于公司的内在价值。James R. Booth和Lena Chua 1996年用发行公司对股权结构分散的追求来解释股票的首日折价发行。因为要拥有广泛的初期投资者会提高投资者产生信息的成本,投资者的这些信息成本需要发行公司通过折价发行股票来弥补。通常公司股权结构分散有利于防止大股东欺压小股东,因此也可以被看作高质地公司的特征之一。以上的学术观点都表明了高质地的公司更倾向于首日折价发行股票。相比较质地差的公司而言,高质地的公司会有很强的公司治理结构,更注重公司的长远发展,而不仅仅是想上市圈钱,所以他们不太会随意的变更募集资金的使用。由此得到本文的研究假设二：首日股票发行的折价程度越高,公司越不容易改变募集资金的使用根据Stewart C. Myers和Nicolas Majluf在1984年发表的针对公司财务结构的逐食理论,公司融资的顺序依次是首选内部融资,再选债务融资,最后才会使用股权融资。Shyam-Sunder和Myers在1999年进一步用157家公司1981到1989年的财务数据对逐食理论进行了实证研究,研究的结果表明公司的实际融资方式选择顺序与逐食理论的预测一致。目前在西方发达国家中,内部融资的金额超出了公司所需资金的一半。但是在中国,公司的融资顺序却完全与逐食理论相反。中国公司很少依赖内部融资,因为大多数的公司没有很高的盈利能力,没有足够的留存利润来满足公司发展的资金需求。所以中国公司只能依赖外部融资。而中国的银行系统又存在很多问题,比如：公司能否获得贷款很大程度上取决于一些非利润因素,可能更多取决于公司与银行的关系好不好,而不仅仅是看公司的绩效好不好；另外,银行往往会偏爱短期贷款胜过长期贷款。同时,在中国,因为缺乏有效的信用评级系统,对企业发行债券的资格审核及其严格。复杂的审核程序,发行配额的限制,以及对抵押资产的要求等都限制了企业债券市场的发展。因此在中国,薄弱的银行系统,缓慢发展的企业债券市场,都限制了公司债权融资的渠道。因而,股权融资几乎成为了公司融资的首选。与债券融资相比,股权融资没有还贷的压力。再加上,股票分红在中国基本不具有信息传导效应,投资者很少将股票分红和公司未来的发展联系在一起,所以中国公司可以随便提高或降低股票分红。事实上,在中国,很少有公司会分发红利,更不用提是现金分红了。这难免会给公司产生上市发行股票是免费午餐的感觉。在我们的研究样本中,374家公司的平均发行费总用(包括承销费用,保荐费用,注册会计师费用,资产评估费用,律师费用,上网发行费用,股票登记费用,审核费用以及其他费用)只占募集总资金的2.41%,最低公司的发行总费用占募集总资金的0.83%,而同时期的金融机构法定中长期贷款利率平均值分别为：1-3年期6.61%,3-5年期6.81%,5年以上7.04%。除去税盾的影响,中长期贷款的税后利率分别为：1-3年期4.96%,3-5年期5.11%,5年以上5.28%,仍然高于股票的发行费用。正是因为股票发行费用的低廉,造成企业不谨慎使用募集资金,变更行为时有发生,由此得到本文的研究假设三：股票发行费用越低的公司,越容易胡乱使用募集资金,导致变更行为的发生。董屹在其2006年的博十论文中指出,中国的股票发行制度是“项目型股票融资”,这种制度不利于募集资金的监管。这种发行制度不能理顺上市公司与投资者之间的关系,上市公司与投资者的关系从股权融资关系中的“公司中心”变为了实际上的“项目中心”,投资者的投资对象不再是一个持续经营的公司,而是变成了几个短期项目。其次“项目型股票融资”制度要求公司必须要有好的项目才能上市,这样容易使得公司为达到上市目的而随便编造投资项目。另外,目前中国的项目审批制度是根据投资额的大小采取分级审批的办法,不同层级的政府及其相关部门对项目投资额的审批权限存在差异,地方审批权限相对较小。在实际中一般而言,地方项目的立项相对较容易,审批手续简便。于是上市公司就通过将单个项目分拆成多个项目或将新建项目更名为技改项目等手段来降低获得批文的难度,同时也使得一些缺乏严格可行性论证的项目纷纷通过审批。从项目管理的角度看,如果一个公司愿意并且可以在每个项目上多投入时问和精力,项目的可行性分析将更加精准,对项目执行中产生的问题也能妥善处理。而且,从本文样本的简单统计中也发现随着年平均拟定项目的减少,年平均变更行为的几率下降。因此得出本文的研究假设四：招股说明书中的拟定投资项目越少,公司发生募集资金变更行为的几率越低本文用逻辑回归和最小二乘法的多元回归模型研究募集资金变更行为的影响因素。结果表明股票的首日折价程度和发行费用都与变更几率以及变更程度显著负相关。招股说明书中的拟定项目数量和变更几率以及变更程度显著正相关。这些分别支持了本文的研究假设二到四。但是行业竞争程度对募集资金的变更行为并没有影响,因此不能支持本文的研究假设。一般来说,股票首日折价程度低的公司,公司质地也较差。他们不愿意也负担不起折价差额来弥补公司于投资者之间的信息不对等。公司质地较差的公司通常把股票发行看作一次性的行为,不会去考虑股票是否能在二级市场有很好的流通性,也不去考虑在以后能否以较好的价格增发股票。同时,质地较差的公司也负担不起这种不对等信息造成的折价补偿,因为他们通常没有很高的盈利能力,没有多余的留存收益来满足公司的资金需求；同时他们也较难从银行获得贷款。质地较差的公司,公司治理结构也不合理,缺乏有力的内控系统,这些都不能保证募集资金的有效管理。因此首日折价程度低的公司更容易发生变更行为。当公司的股票发行费用较低时,上市公司会不懂得珍惜,随意使用。另外,发行费用通常和承销商,主推荐人,审计公司等中介公司的知名度有关。知名度较高的中介机构索要的各种发行费用也较高。因此,可以将高发行成本视作募集资金能否按照招股说明书中承诺使用的第三方担保,而低发行成本的公司则没有这种担保效应。所以发行费用越低的公司越容易发生募集资金的变更行为。招股说明书中拟定的投资项目较少说明该公司不是为了圈钱上市。上市公司没有为了降低获得股票发行批文的难度,而故意将一个项目拆分成多个项目。同时较少的拟定项目也意味着上市公司可以在每个项目上投入更多的精力,人力和时间。因此,拟定项目会得到很好的监管,不会轻易变更或取消。所以,招股说明书中拟定投资项目越少,越不容易发生募集资金的变更行为。行业竞争程度对募集资金的变更行为并没有影响,变相说明了上市公司在变更募集资金使用情况的公告中给出了变更理由是不具说服力,不能成立的。这些理由都只不过是上市公司为掩盖其变更行为的真正动机而寻找的借口。最后,本文用总资产净利润率和净资产收益率来衡量公司的盈利能力。其中,用公司上市一年后的总资产净利润率和净资产收益率来衡量公司的短期盈利能力,用公司上市后一直到2009年底的平均总资产净利润率和净资产收益率来衡量长期盈利能力。因此在比较短期盈利能力时,需要将原有的样本按年分为多个小样本来比较。但在比较长期盈利能力时本文仍然使用总体样本。本文比较了发生变更行为的公司和未发生变更行为公司的总资产净利润率和净资产收益率,结果发现变更行为虽然对公司的短期盈利能力并没有严重影响,但会影响公司的长期盈利能力。发生募集资金变更行为公司的长期平均总资产净利润率和净资产收益率要明显低于未发生募集资金变更的公司。这是因为未将募集资金用于拟定项目的公司,通常将募集资金用于偿还贷款,补充公司流动资金,存入银行或购买国债等。尽管这些行为可以减少公司的财务费用,财务压力,提高财务结构,但是并没有扩大公司的主营业务和生产能力。因此,这些行为并不能改善上市公司的长期绩效。更糟糕的情况下,募集资金会被大股东或关联方占用。这种情况下,变更行为成为必然,也一定会对公司的长期盈利能力产生负作用。另一方而,拟定项目的投资效益短期内并不会立刻彰显,但是随着项目的建成,预期效益会逐步体现出来,进而帮助提高上市公司的整体绩效。

全文目录

中文摘要  5-11
Abstract  11-12
1. Introduction  12-15
2. Literature Review  15-19
3. Simple Descriptive Statistics Analysis  19-23
  3.1 Sample Choice and Database  19-20
  3.2 Statistics Analysis  20-23
4. Factors May Affect Change Behavior  23-37
  4.1 Research Hypothesis  23-30
  4.2 Proxy variables Selection and Calculation  30-32
  4.3 Empirical Model  32-33
  4.4 Empirical Results and Model Implications  33-37
5. Impact on Companies' Performance  37-40
6. Conclusion  40-44
References  44-47
Acknowledgements  47-48

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