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中国沪深300股指期货定价研究

作　者: 洪娜
导　师: 范龙振
学　校: 复旦大学
专　业:
关键词: futures stock index futures the cost of carry model pricing of stock index futures
分类号: F832.5
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

一、文章介绍股票指数期货是二十世纪八十年代金融创新过程中出现的最重要、最成功的金融衍生工具之一。它是以股市的价格指数为交易标的物的标准化期货合约。目前,国际股指期货的交易规模日趋扩大,交易品种不断涌现。2010年4月16日筹备两年多的沪深300股指期货合约正式上市交易。沪深300股指期货的上市,代表了金融期货步入一个新的发展时期。它改变长期以来我国股票市场只能做多不能做空的单边市场状况。尽管股指期货经过多年的发展,已成为全球金融衍生品领域中一个非常成熟的主流品种,但是在中国,股指期货存在时间较短,品种单一。对于股指期货,无论是套利还是套期保值,定价模型的准确性是前提,因此讨论股指期货的定价模型对我国股指期货市场的发展具有重要的现实意义。论文首先介绍了期货的诞生、期货交易所及期货的功能;其次是沪深300股指期货在中国的基本状况;然后运用持有成本模型对沪深300股指期货的七支合约进行定价的实证研究;最后得出结论,中国股指期货自上市以来运行平稳,定价效果较仿真交易期间有了巨大改善,持有成本模型对于沪深300股指期货的定价是比较有效的。二、股指期货介绍金融期货具有提高市场效率、价格发现、降低交易成本、风险管理等功能。美国密苏里州的堪萨斯市农产品交易所(KCBT)在1982年2月24日推出价值线综合平均指数期货合约,标志着股指期货的诞生。股指期货从诞生以来,在全球经历了三个发展阶段：第一阶段是诞生和起步阶段(1982-1987年底),1982年2月24日,美国堪萨斯期货交易所(KCBT)率先推出价值线指数期货合约,由此引起世界性的股指期货推出热潮;第二阶段是低迷阶段(1987年底—1990),1987年10月华尔街股市崩溃并引发全球股灾,股指期货交易被认为是股灾的罪魁祸首而陷入低迷;第三阶段：迅速发展阶段(1990—),股指期货交易量不断上升并日渐占据衍生品交易主导地位,品种不断创新和丰富。股票指数期货(Stock Index Future,又称股指期货)是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约,是为了满足管理股票现货市场风险尤其是系统性风险的需要而产生的一种金融期货。股指期货在期货交易所进行交易。据美国期货业协会(FIA)对全球70家衍生品交易2009年的统计,全球期货与期权成交量共177亿张,其中,股票指数期货与期权成交量共63.82亿张,占期货与期权市场成交总量的36%。目前,全球有上百种股指期货合约在各个交易所交易,己成为国际金融市场最主要的期货交易种类。三、中国股指期货市场3.1中国证券交易所上海证券交易所成立于1990年11月26日,同年12月19日开业,归属中国证监会直接管理。秉承“法制、监管、自律、规范”的八字方针,上海证券交易所致力于创造透明、开放、安全、高效的市场环境,切实保护投资者权益,其主要职能包括：提供证券交易的场所和设施;制定证券交易所的业务规则;接受上市申请,安排证券上市;组织、监督证券交易;对会员、上市公司进行监管;管理和公布市场信息。经过多年的持续发展,上海证券市场已成为中国内地首屈一指的市场,上市公司数、上市股票数、市价总值、流通市值、证券成交总额、股票成交金额和国债成交金额等各项指标均居首位。截至2010年年底,上证所拥有894家上市公司,上市股票数938个,股票市价总值179007.24亿元。2010年股票筹资总额5532.14亿元,列全球第四。一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市,既筹集了发展资金,又转换了经营机制。深圳证券交易所(以下简称“深交所”)成立于1990年12月1日,是为证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责,实行自律管理的法人,由中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)监督管理。深交所的主要职能包括：提供证券交易的场所和设施;制定业务规则;接受上市申请、安排证券上市;组织、监督证券交易;对会员进行监管;对上市公司进行监管;管理和公布市场信息;中国证监会许可的其他职能。截至2010年6月30日,深交所共有上市公司1012家,其中主板485家,中小企业板437家,创业板90家,市价总值56073亿元。此外,69家中关村科技园区非上市公司进入股份报价转让系统。2010年上半年,深交所首次公开发行总筹资额1543亿元,总成交金额97297亿元。多层次资本市场结构日趋完善,服务实体经济发展和转变增长方式的功能日益显现。截至2010年11月30日,中国内地拥有上市公司2026家,上市股票2112只;总市值26.43万亿元,居全球第三位;总流通市值19.01万亿元,占GDP比重超过70%股指期货的推出的条件已经成熟。适时推出股指期货,是发展我国多层次资本市场体系的必然要求,是完善市场机制、丰富市场交易工具的有效途径。3.2中证指数有限公司和沪深300指数中证指数有限公司由上海证券交易所和深圳证券交易所共同出资成立,是一家从事指数编制、运营和服务的专业性公司。股东会是公司最高权力机构。公司设立董事会,由7名董事和2名监事组成。中证有限公司提供上证指数系列和中证指数系列。沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。于2005年4月8日正式发布,以综合反映沪深A股市场整体表现。沪深300指数以2004年12月31日为基日,基点为1000点。沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。它的推出,丰富了市场现有的指数体系,增加了一项用于观察市场走势的指标,有利于投资者全面把握市场运行状况,也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值,涉及多个行业,单个公司对于整个指数的影响均较小,具有良好的市场代表性。3.3中国金融期货交易所和沪深300股指期货中国金融期货交易所是经国务院同意,中国证监会批准,由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的金融期货交易所。中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海成立,注册资本为5亿元人民币。中国金融期货交易所的成立,对于深化金融市场改革,完善金融市场体系,发挥金融市场功能,具有重要的战略意义.中国金融期货交易所的宗旨是发展社会主义市场经济,完善资本市场体系,发挥金融期货市场的功能,保障金融期货等金融衍生品交易的正常进行,保护交易当事人的合法权益和社会公共利益,维护金融市场正常秩序。2006年10月30日,沪深300指数期货合约开始进行仿真交易。沪深300股指期货是目前为止唯一一支在中国金融期货交易所上市交易的期货,也是中国推出的首个金融期货。沪深300股指期货以沪深300指数为标的的股指期货。沪深300股指期货于2010年4月16日在中国金融期货交易所正式挂牌交易,首批挂盘交易5月、6月、9月和12月4个合约。中金所15日确定合约挂盘基准价为3399点,较15日收盘的沪深300指数高4.4点。截至2010年4月15日,股指期货累计开户数9137户。其中,自然人8944户,一般法人193户。3.4中国的无风险利率无风险利率只是一个理论上的概念,真正没有风险的利率其实是不存在的。在大多数学术研究和实践应用中,无风险利率往往用政府短期债券的利率来代替,这是因为政府的信用良好,不履约的风险极低。在中国,主要有以下几种利率用来作为无风险利率：Shibor、人民币存贷款基准利率及国债收益率。上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor),以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名,是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率,是单利、无担保、批发性利率。目前,对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。中国的国债收益率是较低的,2011年5月5日的市场交易显示5年期固定利率国债收益率小于5%四、实证研究4.1期货定价模型股指期货的定价利用无风险套利原理,即股指期货的价格应当消除无风险套利的机会,否则就会有人进行套利。股指期货的价格基本是围绕现货指数价格上下波动,如果无风险利率高于红利率,则股指期货价格将高于现货指数价格,而且到期时间越长,股指期货价格相对于现货指数出现升水幅度越大;相反,如果无风险利率小于红利率,则股指期货价格低于现货指数价格,而且到期时间越长,股指期货相对与现货指数出现贴水幅度越大。持有成本模型是在世界范围应用最为广泛的股指期货定价模型。持有成本模型的假定条件包括：(1)资本市场是完美的,即无税收、无交易成本,可以无限制卖空,且资产是完全可分割的;(2)可以以无风险利率无限制地借入或贷出资金,且借、贷款利率相同;(3)股利的支付是连续的,且为一固定的常数;(4)股票现货市场具有完全的流动性,能够随时按照市场价格买入或卖出任意股票及其组合。由以上假设,持有成本模型的定价公式为F(S,t)=S,e(r-q)(T-1),St代表标的股票指数,r是无风险利率,q代表股息率,T-t是期货到期时间。其它定价模型有区间定价模型、随机定价模型等。在实际的市场中,股指期货出现错误定价,造成套利机会。导致错误定价的主要原因是由于市场的不完美对定价模型造成的偏差,市场不完美的因素主要包括逐日盯市和随机利率、借贷利率差异、交易成本、卖空限制、执行风险等。4.2数据和模型的选择期货实际价格数据来自中国金融期货交易所每日收盘价和每日交易量。首先选取2010年4月16到2011年4月15日,除去休息日,共241个交易日、15个交易合约的数据。2010年4月16与2011年4月15日分别是当月第三个周五,即结算日。由于沪深300指数的股息集中于每年6月,且2010年至今(2011年4月)股息很低,2010年低于1%。因此除去2010年六月份交易过的期货,从而避免股利对股指期货价格的影响,此时,q为0。满足以上条件的期货合约共有七支,分别是IF1005,IFI0I0,IFI0II,IFII0I,IF1102,IF1104和IF1103,交易时间为2010年4月16日到2010年5月21日,2010年7月10日到2011年4月15日。现货价格为沪深300指数的收盘价格,数据起、止时间与期货数据相同。SHIBOR交易活跃,具有良好的市场代表性。本文选择三月期Shibor作为无风险利率。本文使用持有成本模型计算沪深300股指期货的理论价格。4.3股指期货和标的指数关系股指期货与标的指数的走势之间存在较大的趋同性。近月合约与标的指数较远月合约有更大的相关性。对于远月合约IFI103,进行到最后交易日时,价格与沪深300指数基本汇合。说明期货价格始终以标的指数为依据并最终回归到标的指数价格。通过分析股指期货和标的指数的相关性及显著性,表明,对于选定的七支股指期货,显著性1%的前提下,与沪深300指数的相关性均在0.96以上。表明股指期货很好的预测了未来标的指数的价格。4.4持有成本定价模型定价效果运用持有成本模型,计算七支股指期货的理论价格。直观分析,持有成本模型对股指期货的定价是较为有效的,尤其是近期合约,理论价格和实际价格有较高的吻合度。远月合约IFI103在交易初期的定价效果稍弱,随着合约到期日的临近,定价的准确度得到提高。为了更好的衡量持有成本模型的定价效果,需要计算比较平均差(MPE)和绝对平均差(MAPE)。平均差小于绝对平均差,说明股指期货在实际中被高估或者低估。绝对平均差较小,最大的为IF1103,1.96%,IF1005,IF1010,IF1011,IFI101,IF1102,和IF1104的绝对平均差分别为0.98%,0.52%,1.08%,0.77%,0.73%和0.32%。将IF1103的交易期分为两部分,前七个月的132个交易日及后最后两个月的29个交易日,绝对平均差分别为1.96%和0.28%。这是由于交易量的缘故。远月合约IF1103在前几个交易月中的交易量过低。通过比较IF1005,IF1104和IFI103的交易量,可知股指期货的交易量对于持有成本模型定价的有效性具有重大的影响,即股指期货的交易量越大,理论价格与实际价格偏离越小,模型的定价效果越好。五、结论股指期货作为最成功的金融衍生品之一,是所有金融期货中交易量最大的期货。股指期货的价格发现、风险管理、投机和套期保值功能提高了市场效率。股指期货在世界上已有大约三十年历史,中国在金融期货交易所成立四年后于2010年4月16日正式上市沪深300股指期货交易。在股指期货仿真交易期间,仿真合约的实际价格对其理论价格的偏离是较严重的,无论从偏离时间,还是偏离程度上看,情况都是如此。股指期货正式推出后运行的一年中,市场平稳,交易量逐步上升,为未来的发展打下良好基础。中国的股指期货虽然起步晚,但是借鉴发达市场的经验,具备高起点;自改革开放以来,中国经济保持持续快速增长,为股指期货发展打下良好基础。目前我国股指期货合约的价值是比较高的,按照3399点挂盘基准价格和15%的保证金比例计算,每手股指期货合约总面值为101.97万元,投资者交易1手的最低保证金为15.3万元,对于广大中小投资者来说这是一个相对较高的门槛,从而一定程度上,减少了散户的参与数量,有助于改善市场的投资主体构成,降低盲目的投机和非理性交易。定价是股指期货的交易的一个重要方面,关系着股指期货功能的发挥。运用持有成本模型,比较沪深300股指期货理论价格和实际价格的差异,发现较仿真交易,股指期货正式推出后的定价效果得到很大改善和提高,理论价格和实际价格的偏离较小,持有成本模型可以用来作为股指期货定价的参考。进一步比较期货交易量,发现交易量对于持有成本模型的定价有很大影响,交易量越大,该模型定价效果越好。中国股指期货推出时间较短,品种单一,市场不完善,股票市场缺乏卖空机制等,限制了数据的数量,本文只使用了一种定价模型,没有与其它定价模型进行比较分析,文中实证分析的有效性有一定局限。发达市场的研究结论不一定使用我国市场,因而要分析我国市场的特殊性,对理论模型进行验证和改善。

全文目录

中文摘要  6-13
ABSTRACT  13-15
SECTION Ⅰ LITERATURE REVIEWS  15-18
SECTION Ⅱ INTRODUCTION  18-19
SECTION Ⅲ GENERAL INFORMATION AND PRICING MODELS  19-28
  3.1 The history of futures in the world  19-20
  3.2 Futures and stock index futures  20-23
  3.3 Financial futures exchange  23-25
  3.4 Functions of futures  25-26
  3.5 Pricing models  26-28
SECTION Ⅳ STOCK INDEX FUTURES IN CHINA  28-39
  4.1 China's stock exchanges  28-29
  4.2 CSI and CSI 300  29-31
  4.3 China's stock index futures exchange  31-34
  4.4 Risk free rates in China  34-39
    4.4.1 Shibor  34-35
    4.4.2 RMB benchmark deposit and lend ratios  35-37
    4.4.3 Treasury bond yield  37-39
SECTION Ⅴ EMPIRICAL ANALYSIS  39-46
  5.1 Data and methodology  39
  5.2 The relationship between futures prices and the underlying index prices  39-42
    5.2.1 Efficient market hypothesis (EMH)  39-40
    5.2.2 The relationship between futures prices and the underlying index prices  40-42
  5.3 The pricing performance of the cost of carry model  42-46
SECTION Ⅵ CONCLUSIONS  46-48
REFERENCES  48-51
BIBLIOGRAPHY  51-56
APPENDIX  56-57
后记  57-58

中国沪深300股指期货定价研究

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