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私募股权投资跨境辛迪加作为进入新市场的策略：案例分析方法

作　者: 左睿
导　师: 黄建兵
学　校: 复旦大学
专　业: 企业管理
关键词: 私募股权辛迪加国际化
分类号: F831.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

私募股权投资在全球金融危机前后都在很大程度上影响了全球经济。危机前,私募投资企业的价值总额在2001到2007年期间达到了3.6兆美元(Gurung & Lerner,2008)。在2009年触底之后,私募投资额在2010年又以142%的速度迅速反弹(Bloomberg,2011)。此外,私募投资正在经历快速的全球化(Cumming, Sapienza, Siegel,& Wright,2009; Guler & Guillen,2010b).例如,根据清科数据,中国的外资私募投资额在2007年达到了128亿美元。尽管由于经济危机,这一数据在2008和2009年分别下降到96亿美元和86.5亿美元,但是在2010年,外资私募投资额恢复到103.8亿美元,同比增长了20%。同时,由于股票交易市场对资本流向存在的巨大影响(Froot, O’Connell,& Seasholes,2001),中国私募的快速发展也受到了股票市场的巨大推动。从意大利私募投资家看来,并购交易的宏观环境在危机后得到了很大的好转,意大利的投资者已经为潜在的收购做好了准备,而对于金砖四国和其他新兴市场,他们也认为增长预期会产生十分吸引人的机会(Italian M&A and Private Equity Forum 2010, post event report,2010)。从另一个角度来看,中国的跨境投资和交易也越来越多,对一些新技术、战略资源、产品品牌以及国际化运作经验的需求是其中的主要动因。1.导言从全球经济格局来看,伴随着私募股权投资在近些年来的发展,(Wright, Pruthi,& Lockett,2005),跨境私募股权投资交易也迅速增长(Tykvova & Schertler,2008).然而,中国和意大利两国的这种合作却十分有限,究其原因,主要由于以下几点：首先,地理距离。地理距离是我们无法忽视的一个重要因素,地理距离直接导致了交易成本的上升(e.g. Kaplan & Stromberg,2003; Ueda,2004),并且与之相关的信息激励等问题也与地理距离有着正向的关系。除此之外,交易的参与各方之间的信息不对称情况在跨境交易中也显得更为突出(Wright, Pruthi,& Lockett,2005).因此,私募股权投资公司倾向于更为近距离的目标公司。(e.g. Wright et al.,2005; Cumming & Johan,2006; Sorenson & Stuart,2001)。第二,机构环境。这两国的机构环境有很多不同。这个因素已经得到了很多的研究(e.g.,Meuleman, Wright, Manigart,& Lockett,2009),其中机构环境一般被定义为资本市场的相关特征,例如私募机构的数量、投资银行业的发展状况等(Meuleman & Wright,2011)。第三,历史经验有限。从过去的历史来看,私募股权投资跨境业务在中意两国之间的相关经验十分有限,这也在很大程度上影响了潜在的合作机会。有研究表明,如果合作双方有过合作的经验,往后的私募股权投资跨境业务在实施时会变得更为容易(Tykvova & Schertler,2010)。第四,法律法规体系的不同。这也是影响投资的一个重要因素。研究表明,私募股权跨境投资会因可能无法产生最优契约的法律体系而减少(Balcarcel, Hertzel,& Lindsey,2010)。相类似的,先前有研究(La Porta, Lopez-de-Silanes,& Vishny,1998)提出成熟的法律体系对财务决策会产生积极影响。不过,Allen等人(2005,2007)证明了即使法律体系不成熟,至少在一些新兴市场,投资市场一样可以变得十分繁荣。除此之外,还有一些因素可能会阻碍私募股权投资的跨境交易,比如文化差异等(Hazarika, Nahata,& Tandon,2009);不过,在本文中,由于存在巨大的经济驱动力,这些原因变得相对次要。尽管存在各种障碍,但是巨大的潜力是无法忽视的。因此,一些问题应运而生：两国的私募投资者改如何利用好这一上升的跨境投资趋势?在缺乏经验的情况下,应该为跨洲交易做好哪些准备?在本文研究中,我重点研究了参与跨境交易私募股权投资者的初始战略。在跨境交易中,私募股权投资者既可以私募投资者既可以单独投资,也可以与本地投资者组成投资辛迪加进行投资。研究表明,在一些特定的情形下,比如长距离、机构障碍大、缺乏国际化经验的时候,后一个策略可能会更为优化。在本文的案例研究中,我会进一步检验这种策略的有效性,特别是在中意两个亚欧国家之间。首先,我将通过文献综述的方式,合成影像跨境辛迪加的主要影像因素,以此形成一个研究框架。然后,我将运用案例分析的方法探讨跨境辛迪加是否对来自两国的投资者有益。在研究的过程中,最大的问题就是数据的匮乏,这主要是因为私募股权市场的透明程度不如公开市场以及相关案例的匮乏。因此,我采用了多组案例分析的方法弥补了这一缺陷。2.文献综述及理论框架辛迪加是私募股权投资常用的一种架构,它的主要特点就是领投方和参投方的共同投资,并都以未来的退出作为目标(Meuleman,2006)。辛迪加是一种以服务于中介机构为目标的跨组织组织形式,因此也就涉及了投资中的多个层次,例如契约、企业培养、私募股权投资公司的战略、合伙制的组成、以及跨组织的网络等(Jaaskelainen M.,2009)。虽然私募股权投资辛迪加得到了较为细致的研究(Jaaskelainen M.,2009),但跨境方面的私募股权投资辛迪加的研究却十分有限。我根据Jaaskelainen研究一般私募辛迪加的框架,综合研究了近些年来跨境私募辛迪加的多篇文献,构建了新的理论框架。这个框架主要包括三个方面,内在动因和外在环境分析,跨境辛迪加组成和动态分析,跨境辛迪加表现分析。2.1.内在动因和外在环境分析2.1.1.投资机构动因分析取长补短对合作方、资金、知识、交易流等资源的取长补短是私募股权投资者辛迪加的基本动因(Jaaskelainen M.,2009; Bygrave,1987)。特别是当投资数额较大,单方较难完成的情况下,私募辛迪加可以是解决的途径。在跨境交易中,巨额投资很可能是辛迪加的重要动因之一(Meuleman & Wright,2009)。此外,知识和技能也是分享的重要的资源。声誉和关系私募股权投资者对自身形象和声誉的管理是一个十分重要的方面(Lemer,1994),在辛迪加中同样如此。研究表明,领投身份使投资者的地方得到正向的感知,(Milanov & Shepherd,2008),而这种效果也对投资表现有积极的影响(Bothner, Kim,& Lee,2008)。比如,出于对过往关系和声誉角度的考而减少的合作方之间的交易费用就是一种协同效能的体现(Tykvova & Schertler,2008)。基金风险管理辛迪加是一种有效管理基金风险的方式。研究表明,目标公司所处的生命周期阶段越早(Milanov & Dimov,2009)投资额度越高(Fritsch & Schilder,2006),辛迪加被采用的可能性越高。由此也能看出辛迪加的采用与风险管理有一定关系。在跨境交易中,潜在的高风险可以通过辛迪加以较低成本投资不同市场的方式得到分散(Tykvova & Schertler,2008)。2.1.2.交易面动因分析辛迪加可以使合作各方利用彼此的项目库,这有助于潜在交易的筛选(Manigart, Lockett,Meuleman,& Wright,2006)。当进行出境投资时,投资者需具备与交易有关的更为特别的知识,因此组成辛迪加来处理本地环境就会有出于这方面的考虑因素(Hitt,Dacin, Levitas,Arregle,& Borza,2000)。产生附加值理论研究表明,在跨境辛迪加中,产生附加值是一重要动因。例如私募投资辛迪加能产生更高的回报(Cumming & Walz,2010),这也就说明了辛迪加能产生更多的附加值,因为更多的资源、技术、网络参与其中。项目筛选在辛迪加中,项目筛选的动因意味着项目筛选工作能够通过减少目标公司的信息不对称而得到改进。其中的重要原因是参与各方可以彼此提供各自关于目标公司价值风险组合的观点(Brander,Amit,& Antweiler,2002)。在跨境辛迪加中,信息不对称和逆向选择可能会被放大,而项目库的生成和筛选工作的压力也会更为巨大(Wright,Pruthi,& Lockett,2005)。而在本地投资者的协助下,这些相关的问题在一定程度上可以得到缓解,因为本地投资者可以更容易接触到好的投资机会。2.1.3.外部环境动因分析除了投资者和交易层面的动因,投资环境等因素也是影响跨境辛迪加的重要方面。机构环境及组织学习由于私募跨境投资方面的研究目前仍是一个前沿领域,实证研究的结论十分有限；但是在先存的理论中,关于机构环境和组织学习方面的研究已经产生了一些对跨境辛迪加有影响的结论(Tykvov6 & Schertler,2010)。组织环境是投资者出境投资时考虑的重要因素之一(Hoskisson,Eden,Lau,& Wright,2000)。本地的机构环境是私募投资者必须面对的一个问题,机构环境涉及诸如制度结构和行为模式等方面。制度架构对收益的影响已经得到了验证(Armour & Cumming,2006)。而行为模式主要指的是本地环境中被公认或广泛接受的商业规范。由于在私募投资界,行为模式在不同的地域差异较大,所以在跨境投资时,寻求本地投资者来解决相关问题是种更好的选择(Meuleman & Wright,2009)。组织学习是国际化进程中一种获得知识的途径。根据Meuleman和Wright的研究,私募公司可以通过学习来减少机构方面的障碍。实证结果表明,如果所投资国家的相关经验或者国际化经验越多,私募公司对本地投资合作方的依赖性越低。如果私募公司的人才越多,学习效率越高,采用跨境私募辛迪加的可能性越低。退出表现方面的动因分析退出是私募投资周期的重要一环。在退出阶段,回报率和时机是两个重要的考虑因素。Froot等人(2001)证明了股权投资受股票交易市场吸引的表现很大。金融机构越发达,退出时的表现预期也越好,高投资回报的机会越多的国家(Black & Gilson,1998),更能吸引私募股权投资(Guler and Guillen,2010a,2010b)。这些发现意味着投资者可能会因国外的高投资回报而进行出境投资。2.2.辛迪加组成和动态前面的第一部分已经回答了为什么会进采用辛迪加,下面的第二部分是分析辛迪加如何来执行的。辛迪加是一项复杂的工作,跨境更是增加了难度。辛迪加涉及到参与各方的利益,并在退出之前一直会持续多年；财务、人力资本、网络等资源也都涉及其中。因此,任何研究都无法取代对具体问题的具体分析。纵览已有文献,下面三个角度可以较为成体系的分析这一问题。2.2.1.构架在辛迪加中,既有领投方,也有参投方。在绝大多数情形下,领投方对投资的管理工作承担责任(Wright & Lockett,2003)。而参投方付出的相对比较少,主要承担协同工作。这也意味着参投方能以较少的时间保证投资组合中的投资的效率(Jaaskelainen, Maula,& Seppa,2006)。近期的研究表明对领投方、参投方的特征也有具体的分析(Huyghebaert, Priem,& Van de Guch,2011).2.2.2.合作方的选择这方面分成两个研究方向：基于投资项目选择合作方或基于投资关系选择合作方(Jaaskelainen M.,2009)。前者选择的目标能够在投资和退出的过程中创造价值,不过目前还没有发现该原则对合作方选择的重要性。后者则有着研究上的强力支持：研究表明,领投方倾向于与如下参投方合作：1)有过交往的、有更高信任度的参投方；2)有相似投资策略、投资和成功经验的参投方；3)有国际化融资背景的参投方。在跨境背景下,寻找一个合作方本身可能是一件要付出巨大成本的工作(Hochberg, Ljungqvist,& Lu,2007)。因此,除非合作方能提供更多的价值创造预期,跨境私募辛迪加很可能不会被采用。除此之外,代理问题很可能会因为距离的增加而增加(Wright & Lockett,2003)：首先领投方对交易的真实价值掌握更多的信息,也更喜欢对质量比较低的投资组织投资辛迪加；其次由于参投方对领投方的控制有限,辛迪加会导致道德风险和搭便车的情况；交易成本可能会随距离的增加而上升。2.2.3.辛迪加动态分析在跨境的辛迪加中,Makela和Maula (2006)提出辛迪加的动态有两个层次组成：各个投资者之间的动态和投资者与目标公司的动态。他们发现了一些重要的结论：1)投资者和目标公司之间的动态会受到目标公司表现预期的影响；2)目标公司表现的预期与各投资者彼此间的距离有很强的关系,投资者间的距离愈大,投资者对预期的变化越敏感；3)投资者在辛迪加形成的网络中附着的程度影响他们对投资中存在的挑战的投入程度和反应；4)每项投资对投资者的重要程度会影响他们的投入程度。2.3.对投资表现的影响目前的文献较多的分析了目标公司的表现情况,但在分析跨境辛迪加中的内外双方投资者对投资本身和所投资公司创造价值方面的研究则比较少。最近的一个研究(Chemmanur, Hull and Krishnan,2010)的一些发现对本文的研究有很大帮助：他们证实了各个投资者的角色和交易成功之间的关系,例如,外资投资者的国际化专业经验,本地投资者对环境的接近性。而且这种关系在新兴市场更为显著。此外,他们还发现双方再次合作的可能性会降低,这也与本地投资者与国际投资者组成辛迪加的主要动因是获得投资经验有关系。3.研究方法基于有限的案例和数据,本研究才用了案例分析的方法。事实上,案例研究方法对探索性、描述性、解释性的问题能够提供新颖和准确的深入见解(Eisenhardt and Graebner2007)。通过对案例、数据、理论的比较和反复确认,我将案例设定为一系列独立的实验,以进一步检验之前设定的理论框架并进一步进行案例间的比较分析。同样,我对所搜集到的数据都进行了多方面确认,以保证其准确性。在下面的章节里,我会先分析中意两个私募市场的情况,然后是两组案例。从整体看,通过宏观和微观的检验,不仅能涵盖对之前理论框架的检验,也能更好的进行深入的研究和发现。4.中意两国PE、VC市场的比较分析4.1.宏观经济架构分析这一部分的主要目的是从宏观角度考量资产配置的问题。因为社会经济环境是考虑资产配置的首要因素,所以在比较分析PE和VC市场之前,这方面的分析是必要的。在过去的五年中,私募投资者更多的对新兴市场进行了投资。经济的高增速和投入的高回报是重要的原因(Meerkatt & Liechtenstein,2010)。接下来,我会对两国的宏观经济指标做一些分析。首先是GDP,中国已经经历了32年的连续增长,年复合平均增长率达到了10.1%。而意大利则在最近五年中处于相对稳定的状态,在2010年成功的以1.296%的正增长率走出了经济危机。其中,出口起到了很大的作用。从这个角度看,中国市场相对于意大利市场更具吸引力。第二个指标是通货膨胀率。伴随着全球范围内的高通胀,中国也在经历着较高的通胀。而意大利则处于相对稳定的状态。虽然高通胀对市场的经济运行会造成损害,但是这也为私募投资者带来了一些新的机会,例如在房地产、能源、奢侈品、医疗保健、娱乐、教育、酒店旅游业等行业会因为高通胀出现新的投资机会。而意大利在其中的一些行业中已经有了品牌和技术方面的优势,比如奢侈品、医疗等等。相关的公司可以利用这些优势和机会更好的开拓中国市场。除上述两个重要指标外,其他比较重要的方面还有：1)中国目前有巨额的国家控制的可以用于私募投资的资金。例如,保险行业允许5%的资金用于私募投资,以及国家社保基金。2)中国有巨额的外汇储备,这些外汇储备能够用来促进中国企业的海外扩张和并购。3)意大利的高额主权债务(约GDP的118%)限制了政府层面实施刺激措施的空间。4)中国的货币——人民币尚未完全自由流通,而且仍然存在升值预期,这也是国际投资者争抢进入中国市场的一个重要原因。4.2. PEVC市场的特点分析4.2.1.市场主要参与者根据AIFI年报,目前意大利市场上的主要参与方有意大利的银行、封闭式基金、国家基金、早期投资基金、泛欧投资基金以及地区或公共投资基金。在中国市场中,在最近几年的快速发展中,尚未形成普遍公认的一套分析参与者的体系。一般来说,通常以投资的币种进行区分,因此主要存在两种基金：人民币基金和美元基金。美元基金是中国PEVC市场早期的主要参与者,而人民币基金在最近几年则迅速发展,其重要性和市场地位已经开始呈现超越美元基金的态势。接下来的简要介绍人民币的近期发展,这对于了解中国市场有进一步的促进作用。人民币基金的起源可以追溯到2000年,不过由于缺乏法律框架和成熟的市场参与者,加上资本项下货币兑换上的不便,人民币基金的首次尝试并不成功。在2010年之前,中国的市场一直被美元基金所主导,不过在2006年和2008年出现了一些重要的变化,人民币基金在这两次变革中得到了快速发展。人民币基金的崛起的原因主要有：1)经济基本面的快速增长；2)法律体系的健全；3)对人民币升值的预期：4)国内投资退出渠道的健全。到了2009年,根据清科的一些数据显示,美元基金的领先地位已经结束。为了更好的理解人民币基金发展的未来走向,回顾人民币基金发展过程中的法律体系建设是有裨益的。基本来看,有两种人民币基金：纯国内的人民币基金,以及外资投资人民币基金。这两者均以人民币,按照中国的法律法规投资中国企业。关于中国的法律法规,目前来看还没有一套清晰完整的制度来规范人民币基金。这主要是因为各个政府部门之间存在巨大的利益冲突,以及尚处于起步阶段的市场缺乏成熟的市场规则。关于人民币基金,主要的法律由一些政策、行政规定以及地方政府推出的大量激励措施组成。4.2.2.融资特点分析这一部分主要分析融资阶段的特点。主要分析了中意市场在近些年中的融资情况以及融资来源的对比。4.2.3.投资阶段特点分析这一部分主要对比分析了中意市场在近些年中的投资阶段的特点。对比发现：1)在最近几年中中意市场投资阶段的趋势变化；2)投资方向的不同：意大利最重要的投资方向是收购阶段,而中国则是上市前的投资为主；3)在金融危机期间,两市场的投资额均出现了下降,主要是由于投资者资产配置比例的调整。4.2.4.退出阶段特点分析这一部分主要对比分析了中意市场在近些年中的退出阶段的特点。对比发现：1)在最近几年中中意市场退出阶段的趋势变化；2)退出的主要途径不同：意大利最重要的方式是同业转让,而中国则是从IPO这个渠道退出。5.案例描述这一部分由两组案例组成：第一组案例包括了一个案例,即中联重科收购意大利公司CIFA的案例；第二组案例包括了三个子案例,主要关于几家外资投资人民币基金的设立6.案例讨论本论文的主要目的是用案例分析的方法分析私募投资者以跨境辛迪加的方式作为进入新市场这种策略。案例分析的针对性能够更好的提供深入的分析机会和视角,也有助于发现新的问题和观点。基于前面理论框架、市场比较以及一系列案例的描述,深入的观点得到了发现。6.1.具有吸引力的市场可能重新制定市场规则通过前面的分析可以看出,中国目前已成为一个颇具吸引力的市场。随着外资PE投资者的进入,政府推出了一系列新的法律法规。虽然法律体系尚不完善,但是让人感到鼓舞的是中国正在正确的轨道上前进。然而,通过想案例分析中凯雷、摩根士丹利通过组建合资管理公司来募集人民币基金来看,传统的市场规则已经出现了变化：在传统发达市场,这种资产管理公司一般都是全资控股的。根据Meerkatt和Liechtenstein的研究分析,新兴市场的一些新的市场规则能保证更好的收益表现,例如少数控股比多数控股有更好的回报,有当地分支机构的国际投资者表现的远比没有的要好。在第二组案例中,我们看到合资公司形式的合作不同于传统中针对某项交易的辛迪加,但从长期的角度来看,这也是一种辛迪加。因此,观点1对于新兴市场,跨境辛迪加可能会有新的形式,国际投资者应具备更高的灵活性。6.2.外国投资者视角尽管与本地投资者组成辛迪加可能出于法律等方面的限制,但是对于缺乏经验的潜在进入者来说,这种投资形式还是有很多的益处的。在前面的文献综述部分,我们探讨了资源上的取长补短是组成辛迪加的基本动因。以中国为例,市场的快速增长率和套利机会给私募投资者能够提供强烈的动机。通过案例,我总结有以下五个方面具备长期的机会：1)国有企业改制。在高盛与北京市国有资本经营管理中心合作的案例中,我们能够看到,对于国有企业重组改制、并购、出境并购的机会,外资投资者已经开始涉入其中。由于直接参与其中,特别是对于具有较好获利性的国有企业并不容易,像这种与一个国有的资产管理公司合作进而参与其中的方式可能成为一种较好的选择。此外,在经济危机过后,4万亿的政府刺激方案并没有全部得到消化,因此还有很多机会蕴藏其中。2)私有企业的增长。私有企业在中国目前的经济发展中起到了很大的贡献。从摩根士丹利立足杭州市场以及像凯雷和私有企业复星的合作,我们都可以推测出这个领域的巨大潜力是外资私募投资者可以开发的。3)行业整合。伴随着快速的成长,像中联重科案例中所述那样,类似的行业产能过剩时有发生。行业整合在所难免,而这也为私募投资者提供了机会。但考虑到潜在的复杂性,与本地投资者进行合作不失为上策。4)中国企业的出境并购。5)外资企业在中国的并购。外资私募投资者在跨国投资的过程中,如果通过辛迪加的形式,也能更快的进行适应过程。一方面来看,在辛迪加中,更多的投资者带进了更多的网络资源。另一方面成功的经验也使得外资PE迅速的被市场所了解。像曼达林通过中联重科的投资,进而在之后几年迅速完成了数笔投资的表现来看,其市场影响力已然得到了提升。而在几家大型私募成功募集人民币基金的案例中,我们也能看出声誉的重要作用。目前中国有数个城市正在争夺私募市场的领先优势,而能够成功的吸引一家成功的外资私募对其政府形象也有提升。反之这些公司也享受了声誉带来的好处。此外,所研究的案例还证明了辛迪加可以加速学习的过程,进而降低投资的障碍。不过,在获得了一定的合作以及跨境投资经验后,采用辛迪加的形式进行跨境投资的可能性会降低。像曼达林和弘毅都没有再进行过直接的合作,其之后的大多数交易也都是单独完成。因此,观点2采用辛迪加与本地投资者进行合作能加强外资私募投资者对于进入新市场的诉求。6.3.本地投资者视角尽管目前中国有很多的私募投资公司,但是具有国际视野和能力的十分有限。然而,这些本地的投资者的作用还是如前面所述,不容忽视的。而他们选择辛迪加这种形式的主要目的可以概括为获取投资技巧、创造交易流和减轻风险。观点3有着适当动机和政治资源的本地私募投资者是参与辛迪加的潜在合作方。7.结论本文主要整合了现有的关于跨境私募辛迪加的文献,并分析了中意两国市场的潜在合作可能性,并通过案例分析,以一个完整的理论框架探讨了这种投资形式的各个方面问题。通过研究,我提出了一些新的观点。首先,我扩大了跨境辛迪加的形式,对于新兴市场,跨境辛迪加可能会有新的形式。其次,对于进入中国市场,我提出这项战略可以作为第一步使用。第三,关于在当地国家的合格伙伴,正确的动机和政府的资源是两个重要的标准,决策时应作为优先问题提出。这篇论文回顾了关于私募股权跨境辛迪加的现有文献,并从私募股权投资机构的角度将现有理论进行了整合。作为新的研究前沿,私募股权投资者在跨境投资中的动机、角色、利益和风险得到了进一步深入的全面分析。通过对中国和意大利两个市场的分析,以及对一系列案例的分析,本文进一步深入探讨了在私募股权跨境辛迪加中面临的诸多问题。作为可以分别代表新兴市场和欧洲发达市场的两个国家,中国和意大利的交流与合作潜力巨大,也为研究提供了新的领域。通过较为全面的分析,本文为外资私募股权投资机构以辛迪加的形式作为初步进入新兴市场的策略提供了理论支持。

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