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Housing Market in China: The Next Real Estate Bubble?-A Comparative Study of Japan and U.S.

作　者: 杨云淳
导　师: 黄建兵
学　校: 复旦大学
专　业:
关键词: 房地产市场租售比房地产开发商人民币升值租金收入 housing 低利率政策首付比率房产市场房地产投资海外资本 estate 房市回报率政策性调控经济增长升值压力 market 年租金信贷条件
分类号: F293.3
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

中国房地产市场现状在过去的十年中,相比世界上许多国家,中国经济发展取得了傲人的成绩。当几乎很多发达国家无法想象GDP增长可以超过5个百分点的时候,中国却保持了每年超过百分之八的增长,并在2009年超越德国,成为仅次于美国和日本的世界第三经济大国。凭着巨大的增长潜力和稳定的政治环境,中国吸引了越来越多的海外投资者。近年来,中国的资本净流入飞速增长。资本账户顺差已经达到了1091亿美元,相当于2008年的十倍多。作为一个传统投资之外的重要投资方式,房地产市场在过去的十年里也经历了显著的发展。根据统计局的数据,以1999年的价格指数作为基准,中国的房地产价格指数由1999年的100到2008年的超过160,在十年之间累积增长超过百分之六十。而在过去的一年多时间,2009年上半年收到国际金融危机的影响增长比较平缓,而之后又呈现出上升的势头,在今年三月甚至达到了两位数的增长速度。根据伦敦某经纪机构的国际指数数据,在2009年中国的房地产价格指数增长了二十五个百分点,而同期由47个不同市场构成的世界房地产指数平均下降了3.8个百分点。此外,自2001年以来,中国商品房销售面积和建设总值亦持续增长,并且没有明显放缓的迹象。尽管在过去几年中美国房产市场滑坡和次贷危机对美国经济产生了很大影响,但它们对中国市场的负面影响比较有限,而中国房地产市场依然保持着增长趋势。但是,随着如北京、上海等一线城市的房价飙升,越来越多的人开始担心中国房地长市场是否暗藏泡沫。越来越多的一线城市居民难以承担高升的房价。而在去年中国四万亿政府投资刺激经济的情况下,房价在三份达到11.7个百分点的增长,使得房市泡沫的担心越来越多。低租金回报率租金回报率是指年租金收入除以房价的百分比值。较低水平的租金回报率是房价增长的标志。在过去的十年中,中国的租金回报率逐步降低,并跌至了历史低点。这也反映出中国尤其是一线城市持续上涨的房价。中国一线城市目前的年租金回报率多在2%到4%之间,而这一数据五年之前仍然在7%以上,五年之间下降近一半。而国际上通常认为年租金回报率如果下降到3%以下就应当作为一个警示的信号。与亚太地区其他国家地区相比,中国的租金回报率处于非常低的水平,仅高于台湾和香港两地。房屋租售比就如同市盈率在股票估值中占有重要地位一样,房地产市场也有一个相似的指标来帮助评判房价是否反映了房屋的价值,那就是房屋租售比。房屋租售比等于房价除以年租金收入,反映了房屋价格与租金收入的相对关系。房屋租售比是用来判断房产价格是否被高估或者低估的重要指标。在股票市场,如果一个股票的市盈率很高,那么投资者相当于以一个较高的价格购买这只股票。类似的,如果房屋租售比很高,则表示购房者以一个较高的价格买房。与其他国家相比,中国的房屋租售比处于非常高的水平,反映出中国当前的房价相对于租金来说是很高的。以上海为例。上海在2009年平均房价上涨了60%以上,超过两万人民币每平方米。不仅仅是上海,中国的几个较大沿海城市例如北京、深圳和广州的房屋租售比都是远超国际平均水平的。国际上比较正常的房屋租售比通常在15到25年之间,也就是说当前的房价相当于15到25年的租金收入。而在中国,北京、上海的房屋租售比高达35年,而在诸如深圳广州的城市这一比率也达到了30年,远远高于国际标准。飙升的房屋租售比通常是房地产泡沫的警示灯,回想美国房地长泡沫时期,美国的房屋租售比曾经也到达历史高位,相对于它的长期历史平均水平上涨了18%。与这一数据相比,中国有过之而无不及。类似于房屋租售比,房价收入比,或是房价人均GDP比率,是检测房地产市场的另一重要指标。这个指标主要用于显示房价相较于人均收入的水平,反映出居民对房价的承受能力。而根据数据显示,中国的这一指标同样很高,表示出房价对于普通居民的高负担。房地产投资热情不减各种指标,包括房地产价格指数和不同的价格指标,都对中国房市发出了警示信号。而房地产开发商热情不减的投资则预示着在接下来的一段时间里,房地产市场并不会马上冷却。由于宽松的货币政策刺激,房地产开发商凭借较低的资本成本,对于房地产的投资在过去数年一直稳步上升。在过去的十多年间,央行存款准备金率和基准利率都呈现出逐步下降的趋势,并且在2008年底达到最低。宽松的信贷环境也助长了房地产开发商的投资热情。中国房地产市场是否隐藏着泡沫呢?一路飙升的房屋价,各项价格指标,投资者的热情,都对中国的房地产市场发出了警戒信号。为了证实房地产市场泡沫是否确实存在,我们可以回顾历史上最近的日本和美国泡沫危机。-在上个世纪80年代后期日本房地产泡沫的形成和破裂以及2000年到2005年左右美国房地产市场相似的经历,他们的房地产市场泡沫都给了中国相当的参考价值。日本1989房产市场危机上世纪80年代末期的日本房地产市场泡沫总是用来和中国当前的情况相比。在二战后的二十年问,日本经济经历了一段飞速发展的黄金时期。二战后日本政府为了刺激国内经济重建和发展,实行了较为紧缩的政策以鼓励国内居民储蓄。很多日本国内企业在这一期间得到了很好的发展,而日本的出口也得到了很好的发展。到80年代,日本出口量大增,成为GDP重要的组成部分,尤其是汽车和电子消费产品行业。日本对美国等西力主要发达国家的贸易顺差也对日元造成了很大的升值压力。在广场协议后,日元兑美元汇率升值的将近一倍。由于出口在日本GDP的重要地位,日元升值后日本政府为了刺激出口实行了宽松的货币政策,保持了相当长时间的低利率和宽松的信贷市场。日本市场上充斥着低成本资金,股市和房地产市场都呈现出“一派繁荣”。日本房价在此期间经历了极大的上涨,在1987年一念之间东京的房价都上涨超过了50%。为了抑制过热的房地产市场,从1989年日本政府开始连续提高利率。日本比较激烈的银根紧缩政策,加上90年代初石油危机的影响,日本市场的流动性急剧降低,房地产市场泡沫破裂,房价暴跌,股市也一泻千里。日本房地产危机的原因是多方面的,主要包括流动性泛滥,日元升值以及海外资金流动。市场上廉价的流动性,日元升值预期和外国资本的追捧,是日本房地产市场泡沫形成的主要原因,而日本政府之后激进的紧缩性货币政策,日元升值,和海外资本的撤退则加速了泡沫的破裂。尽管日元汇率变化被认为房地产市场危机的一大诱因,事实上在日本房地产危机的过程中,日本政府的货币政策无疑难逃其咎。广场协议日元升值之后依然保持在很低水平的日本利率加速了房地产市场泡沫的膨胀。美国房地产市场危机在21世纪初网络泡沫破灭之后,美国政府为了刺激本国经济采取了低利率政策。而作为美国经济最大的组成部分,房地产市场在之后经历了辉煌的五年。低水平的利率,宽松的信贷环境,金融衍生品的普及发展,为房地长市场的发展奠定了良好的基础但也埋下了隐患。为了控制过热的房地产市场,美联储在2005年和2006年连续十七次升息。2007年后美国房价开始普遍下跌,在下跌最严重的地区房价下跌相对于高峰时期近五成。由于房价大跌造成的再融资困难造成各种金融衍生品资金链断裂也引发了之后波及全球的金融危机。美联储虽然在房产泡沫后期做出了升息举措试图控制市场的过度热情,但是在此之前美联储从2001年起持续的降低利率并到2004年都保持相当低水平的利率政策在美国房地产市场过热及泡沫过程中难辞其咎。美联储甚至被谴责为“一手制造”了这次危机。中国市场现状根据日本和美国的经验,房地产市场泡沫的行程和发展都有着相似的情况,比如良好的经济增长,宽松的货币政策和信贷市场。因此,分析中国市场与日本、美国的异同将对鉴定中国房地产市场的泡沫提供可靠的证据。经济增长同日本战后经济增长和美国网络科技泡沫破裂后经济恢复增长期类似,中国在最近的十几年间都保持着高速的增长。在经济飞速发展的大前提下,房地长市场的繁荣往往被解释为经济基本面的良好,而潜在的泡沫就容易被忽视。日本和美国在房市泡沫破裂之前,GDP都经历了一段飞速发展的黄金时期,而泡沫之后所带来的破坏都是众所周知的。因此,经济增长一定程度上掩盖了问题,使得人们对泡沫的判断变得迟钝。宽松的信贷市场在过去的十多年间,央行在利率政策上和日本或美国当年都极为相似。存款准备金率和基准利率都有降低,而在2008年利率更是跌至历史低点。同时,由于2008年经济增长放缓,为了刺激经济增长,信贷标准亦有所放松。比如,首次购房者首付降低至20%,而且房贷的最低利率放低至基准利率的70%。可以说,中国市场上的流动性在08年底的时候也达到了“廉价而充沛”的状态。人民币升值预期在1995年之前人民币都足紧盯美元,在1995年采取有控制的浮动制之后,人民币兑美元有了比较明显的升值。但之后,由于“控制”的程度比较高,人民币兑美元本质上仍然是几乎固定的。由于中国常年的贸易逆差,人民币存在很大的升值压力。而根据世界银行公布的根据购买力平价决定的汇率,人民币兑美元应该是3.45：1,相对于如今1美元兑6.83人民币,存在很大的升值预期。而另一方面,由于出口在中国经济中所占的重要比重和货币升值将对出口带来的打击,中国政府非常抵触人民币升值。国际资本流动在人民币巨大的升值预期和中国经济腾飞的双重诱惑下,中国市场成为了很多海外资本追逐的乐土。房地产市场一方面可以抵抗一定程度的通货膨胀,而另一方面又有较高的收益率,从而不可避免的吸收了相当部分的资金。因此,这部分资金在推动房产市场上涨中扮演了重要角色,而一旦泡沫破裂这部分资金撤退也可能对中国房地产市场带去雪上加霜的影响。综合各方面的因素,我们尝试构建一个函数以帮助鉴别房地长泡沫的可能性。房屋租售比越高,反映出房价相对于租金越来越高,由于租金对于收入的刚性关系,主要反映出房价上涨的程度。房价上涨越厉害,房地长泡沫的可能性也就越高。而GDP增长与房地产泡沫可能性是负相关系,因为GDP增长部分解释了房地长市场发展,从而降低了完全由于价格偏离价值的泡沫可能性。同时,较低的利率水平对不断上涨的房地产市场起到推波助澜的作用,使得房地产泡沫的可能性加大。而汇率水平是另一个考虑的因素,如果当前的汇率较低,而未来有比较强烈的升值预期时,海外资本的流入会进入房地产市场,增加泡沫的可能性。尽管中国目前的GDP增长稳健并保持着每年约8%的增长率,然而同80年代后期的日本和本世纪初的美国类似,远高于正常水平的房屋租售比,较长时间历史低位的利率水平,以及普遍的人民币升值预期,都表明了中国房地产市场的泡沫存在性。总的来说,中国尤其是一线城市房地产泡沫的担忧并非空穴来风,而是实实在在的危机四伏。当然,与日本和美国不同,中国也有一些特有的情况。首先,中国是世界第一大人口大国,而且其中绝大部分是农村人口。与日本或美国不同,中国尚处于城市化进程的早期。因此这也一定程度上构成支撑城市住房的一部分需求。其次,与日本出口企业大多为本国公司不同,外资在中国出口行业中扮演了重要角色,因此人民币的升值压力一定程度上会有所缓和。此外,中国政府对市场的监管程度较之日本、美国等发达国家要严格很多,这就使得中国可能更及时采取措施。那么从日本、美国的危机中中国政府能够借鉴到什么经验教训呢?日本、美国的经验对中国的启示就如同泰坦尼克号的沉没并非船本身的问题,房地产市场泡沫及其最终的破裂并不能归咎于市场本身。重要的是,政府或是央行政策在控制经济泡沫和缓和泡沫破裂所带来的破坏中应当起到应有的作用。美国和日本的教训都表明,如果当前中国面对火热的房地产市场依然保持低利率水平,那么很可能重蹈它们的覆辙。而另一方面,提高利率显然会对人民币施加更大的升值压力。而人民币升值必然会影响到出口和国内经济增长。面对市场泡沫或是经济增长放缓的难题,中国政府的政策应当何去何从呢?加大对信贷市场的控制中国素来对市场的监控和管理要比许多国家来的严格,因此政府对信贷市场和房地产市场的政策性调控会产生最直接的作用。在08年政府为了刺激经济增长,放宽了信贷条件,比如20%的首付比例和70%基准利率的最低贷款利率。而今在房地产过热的情况下,更为严格信贷条件可以说是必然采取的第一步。事实上,最近政府出台的政策中明显反应了这一趋势。90平米以上的房屋必须有30%以上的首付比率,同时为了控制投机性炒房,对第二套住房的首付比率和贷款利率做山了更严格的规定。终结低利率时代如果说从日本或是美国房地产危机能够学到一个最重要的教训,那就是在火热的房地产市场中对低利率政策必须谨慎。回顾过去十年中国利率变化,基准利率经历了一个稳步下降的趋势。低利率虽然可以有利出口刺激经济增长,然而也是的中国市场尤其是房地产市场上的流动性过剩,增加泡沫风险。为了更为缓和的挤掉房地产市场的泡沫,避免走回美联储为时晚矣而连续升息17次仍回天乏力的覆辙,当前已经是中国央行考虑结束低利率时代的时机了。人民币升值并不可怕人民币升值问题在中国不仅仅被作为一个经济问题考虑,而往往被添加上政治色彩。尽管中国政府一向对人民币升值持抵触态度,但综合各项因素从经济角度理性思考,人民币的适当升值不失为一个环节各方面压力的有力措施。一方面,人民币升值是价值基本面的要求；而另一方面,人民币升值也是缓解通货膨胀压力的有效措施。中国长久以来的巨额贸易顺差已经构成对人民币升值的压力,而对升值压力的逐步释放要比未来累积到一定程度瞬间升值缓和得多。而当过热的房地产市场得到控制之后,原来由房地产市场吸收的富余流动性将充斥市场,造成较大的通胀压力。那么人民币的适当升值会增强中国在国际市场的购买力,一些原材料比如石油能源价格会变得相对便宜从而缓解国内的通胀压力。尽管低利率时代的终结和人民币升值会对中国长久以来飞速的经济发展带来负面的影响,但是房地产市场的泡沫必须在其演变到不可收拾的境地之前采取措施。考虑到市场泡沫的危害,中国政府应当首先加强对房地产市场的监管,正如正在进行之中的收紧信贷条件等措施,而同时也应当考虑结束低利率时代并理性考虑人民币升值的必要性。

全文目录

ABSTRACT  6-9
CHINESE ABSTRACT  9-17
1 LITERATURE REVIEW  17-19
2 CURRENT HOUSING MARKET IN CHINA  19-29
  2.1 Declining Gross Rental Yield  22-24
  2.2 Surging Price-Rental Ratio  24-26
  2.3 Increasing Investment as A Leading Indicator  26-29
3 JAPAN 1989 CRISIS  29-34
  3.1 The boom and bust of the bubble  30-31
  3.2 Reasons Of Japanese Real Estate Crisis  31-33
    3.2.1 Excess liquidity  31-32
    3.2.2 Appreciation of Japanese yen  32
    3.2.3 Flow of foreign capital  32-33
  3.3 Lessons From Japanese Government  33-34
4 U.S.2007 CRISIS  34-41
  4.1 The Inflation And Burst Of The Bubble  34-38
  4.2 Lessons From U.S  38-41
    4.2.1 Crash of dot-com bubble  38-39
    4.2.2 Loose monetary policy-low interest rate  39-40
    4.2.3 Development of more advanced and risky credit products  40-41
5 CURRENT SITUATION IN CHINA  41-48
  5.1 Macro Economic Conditions In China  41-46
    5.1.1 Economic growth  41-44
    5.1.2 Loose Credit Market  44
    5.1.3 Currency  44-45
    5.1.4 Capital  45-46
  5.2 A Comprehensive Analysis  46-47
  5.3 Uniqueness of China Market  47-48
6 IMPLICATIONS FOR CHINESE GOVERNMENT  48-53
  6.1 Tighter Control Over Credit Market And Housing Market  49-50
  6.2 Low Interest Rate Not A Choice  50-51
  6.3 Currency Appreciation Not All Bad  51-53
REFERENCE  53-55

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