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股改前后股权集中度、股权制衡与公司绩效关系的比较研究

作　者: 杨越
导　师: 向显湖
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 股权集中度股权制衡公司绩效股权分置改革
分类号: F272
类　型: 硕士论文
年　份: 2012年
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内容摘要

股权结构是公司治理结构的基础,它反映了公司的风险承担和利益分配机制,对公司绩效有重要影响。股权结构的涵义包括两个维度,一是质的方面,即不同股权持有主体的性质；二是量的方面,即股权的集中或分散程度。本文站在股权结构量的维度,分析股权集中度、股权制衡度对公司绩效的影响。关于股权结构与公司绩效的关系的研究,一直是国内外的热点问题。各国学者在各自国情的基础上对该问题展开了研究。国内外有关股权结构与公司绩效或公司价值关系的实证研究目前也没有取得一致的结论。与欧美等发达国家资本市场股权全流通的情况不同的是,我国上市公司股权被割裂成为流通股和非流通股两大部分。在我国上市公司经历股权分置改革以后,国有股及法人股将会全部进入流通状态,公司的股权结构发生重大调整,我国上市公司获得了一次通过优化股权结构从而提高公司治理水平、提升企业绩效的难得契机。我国上市公司的股权结构是否已因此发生实质性的变化?我国高度集中的股权结构,是会由于大股东掏空行为对公司绩效造成负面影响,还是会由于大股东的有效监督对公司绩效形成正面影响?对于股权制衡,是会由于建立了有效的制衡机制减少了大股东掏空现象进而提高了公司绩效,还是会由于大股东之间的合谋或决策的低效率而降低了公司绩效?这种关系在股改前后是否发生了变化?为了解答这一系列问题,本文在前人研究的基础上,采用理论研究与实证研究相结合的研究方法,对股权分置改革前后两个时期的股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系进行了对比研究,为全流通时代我国上市公司构建合理的股权结构提供依据和建议,以促进上市公司绩效的不断增长和证券市场的长远健康发展。本文共分为五个部分。第一部分是导论,介绍了本文的研究背景及意义、研究思路、主要研究内容、采用的研究方法以及本文的贡献与不足。第二部分是文献综述。该部分对股权集中度与公司绩效的关系以及股权制衡与公司绩效的关系两个论题的国外研究成果和国内研究成果分别进行了阐述,对国内的研究还按股权分置改革前后两阶段分别进行了整理和阐述。在国内,关于股权集中度与公司绩效、公司价值的关系,目前实证研究的结果主要有四类,分别是发现两者呈倒U型关系、正U型关系、正相关关系以及没有显著相关性。对于股权制衡与公司绩效的关系,我国大多数学者都在理论上指出股权制衡对公司绩效有积极影响,但在实证研究中它对我国公司绩效的影响是利还是弊,尚未得出一致结论。该部分通过对以往研究成果的总结与评价,为本文接下来的部分做好了理论准备。第三部分是理论分析。首先介绍了与论题相关的基础理论,包括产权理论、两权分离理论、委托代理理论。然后阐述了股权集中度、股权制衡及公司绩效的定义,分析了股权分置改革如何影响股权结构以及不同股权集中程度和制衡程度下的股权结构又是怎样通过公司治理机制影响公司绩效,最后在以上理论基础之上对股改前后我国上市公司股权集中度、股权制衡与公司绩效呈何种关系提出了自己的观点。第四部分是实证分析。根据前一部分理论分析的结果,本文提出了四个研究假设：假设一,股改前股权集中度与公司绩效为负相关关系；假设二,股改前股权制衡度与公司绩效呈倒U型关系；假设三,股改后股权集中度与公司绩效为正相关关系；假设四,股改后股权制衡度与公司绩效呈正相关关系。本文选取已完成股权分置改革并于2009年12月31日以前实现股份全部流通的沪深两市主板上市公司为样本,使用其2005年的数据代表其股改前的情况,2010年的数据代表其股改后的情况,对上市公司股权分置改革前后股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系进行研究。由于我国还暂不具备应用托宾Q的市场条件,本文选取净资产收益率作为被解释变量,衡量上市公司绩效。解释变量为股权集中度和股权制衡度,股权集中度分别使用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例及前十大股东持股比例分别加以衡量；考虑到我国上市公司股权主要集中于前五大股东,股权制衡度使用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值加以衡量。控制变量为公司规模和财务杠杆,两者都是公司绩效的重要影响因素。最后根据研究假设建立了相关模型,并且利用SPSS17.0统计软件对样本数据进行了回归分析。实证分析结果主要有：(1)样本数据的描述性统计分析结果显示,股权集中度、股权制衡度在股改后都有了显著下降,我国股权高度集中的格局有所改善,上市公司股权制衡程度还很低。(2)将样本公司按照股权高度集中、股权相对集中和股权分散三种情况分组比较各组绩效水平,发现,股改前,股权高度集中型公司的绩效水平最优,相对集中型次之,相对分散型最低；而股改后这种差异不再显著。(3)将样本公司分为股权制衡型和非股权制衡型进行两组样本的绩效比较,发现,股改前两组样本公司的绩效差异不够显著,但股改后股权制衡型样本公司的绩效水平显著高于非股权制衡型样本公司。(4)各个模型的回归结果显示,股改前,股权集中度各衡量指标与公司绩效均显示出显著的正向线性关系；股改后,第一大股东持股比例与公司绩效存在正相关关系,但不够显著,前五大股东持股比例和前十大股东持股比例与公司绩效显著正相关；股改前,股权制衡度与公司绩效之间呈现出倒U型的二次曲线关系,当股权制衡度达到1.190时公司绩效取得极大值；股改后股权制衡度与公司绩效之间并不存在显著的正相关关系,而是呈倒U型关系,当股权制衡度达到1.194时公司绩效最佳；公司规模与公司绩效正相关；财务杠杆与公司绩效负相关。第五部分是结论及政策建议。主要结论有,第一,在股权分置改革前后,股权集中度与公司绩效之间正相关,这说明股改前后大股东行为主要受“利益趋同效应”的影响,因而较高的股权集中度对我国上市公司治理是积极的,有利于公司绩效的增长。股改后第一大股东持股比例与公司绩效不再具有显著的正相关关系说明第一大股东在股改后对公司治理的积极作用减弱,但前五大股东和前十大股东持股比例与公司绩效显著正相关意味着股权高度集中于少数股东手中仍然是有利于公司绩效的,因此,在全流通时代,上市公司保持一定的股权集中是十分必要的。第二,在股权分置改革前后,股权制衡度与公司绩效之间均存在倒U型的曲线关系,这说明在我国上市公司股权制衡度普遍过低的现实下,适当提高其他大股东持股比例维持合理的股权制衡度是提高上市公司绩效的有效手段,但也不能盲目扩大,当股权制衡度上升到一定程度后,股权制衡度的进一步上升会转向损害公司绩效的提升。随着股权分置改革的完成和上市公司大小非的逐渐解禁,根据上述研究结论,本文就如何在全流通时代进一步改善公司绩效提出以下建议：第一,保持一定股权集中度的同时,构建合理的股权制衡度。对于合理的股权集中度和股权制衡度,本文认为应该是第一大股东处于相对控股地位,持股比例显著高于其他大股东,但略小于其他几个大股东持股比例的总和。第二,积极培育社会公众投资者,大力发展机构投资者。第三,强化证券市场的制度建设。股改的完成并不意味着大股东对上市公司和中小股东利益的侵占行为就消失了,针对全流通时代可能出现的大股东操纵二级市场的行为,强化证券市场制度建设势在必行,具体措施包括进一步完善信息披露制度、完善投资者保护的法规体系以及加大违法行为的查处力度。第四,充分发挥中介机构的作用。本文的贡献在于,一是过去研究股改后股权结构、股权制衡与公司绩效关系的文献所选研究期间上市公司股份并未完全解禁,即上市公司实际并没有真正实现股份全流通,这不能真正体现出股权分置改革的影响。本文使用已实现全流通的上市公司的数据进行实证研究则避免了这一问题。二是以往的研究一般只是针对股改前或股改后的情况来进行的,本文则将研究对象股改前和股改后的情况结合在一起分析研究,可以考察股权分置改革是否对我国上市公司股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系产生了影响。三是根据本文的实证分析结果,提出了全流通时代下优化上市公司股权结构、完善证券市场制度建设的政策建议。本文的不足在于,一是为了保证对股改后的研究是建立在上市公司股份已实现全流通的基础之上,本文对股改前后的研究只使用了样本公司2005年和2010年的数据,考察时间的不充足使论文研究结果的解释能力还不够强。二是股权分置改革是按批次进行的,其中存在选择的过程,可能导致选择性偏误问题,从而使实证结论缺乏普适性。

全文目录

摘要  4-8
ABSTRACT  8-16
1. 导论  16-23
  1.1 选题背景  16-17
  1.2 研究意义  17-18
  1.3 研究思路  18
  1.4 研究内容与结构  18-20
  1.5 研究方法  20-21
  1.6 贡献与不足  21-23
    1.6.1 研究贡献  21
    1.6.2 文章不足  21-23
2. 文献综述  23-31
  2.1 国外研究回顾  23-25
    2.1.1 股权集中度与公司绩效  23-24
    2.1.2 股权制衡与公司绩效  24-25
  2.2 国内研究回顾  25-29
    2.2.1 基于股改前样本的研究  26-29
    2.2.2 基于股改后样本的研究  29
  2.3 文献评述  29-31
3. 理论分析  31-46
  3.1 相关基础理论  31-34
    3.1.1 产权理论  31-32
    3.1.2 两权分离理论  32
    3.1.3 委托代理理论  32-34
  3.2 股权集中度  34
  3.3 股权制衡  34-35
  3.4 公司绩效  35
  3.5 股权分置改革  35-40
    3.5.1 股权分置改革的历史渊源  35-36
    3.5.2 股权分置的弊端  36-37
    3.5.3 股权分置改革对公司治理的影响  37-40
  3.6 股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系  40-46
    3.6.1 股权结构作用机制分析  40-43
    3.6.2 股权集中度与公司绩效的关系  43-44
    3.6.3 股权制衡与公司绩效的关系  44-46
4. 股权集中度、股权制衡与公司绩效关系的实证检验  46-61
  4.1 研究假设  46
  4.2 样本选取  46-47
  4.3 变量定义  47-49
  4.4 模型建立  49
  4.5 实证检验  49-60
    4.5.1 描述性统计  50-54
      (1) 各变量的描述性统计检验  50-53
      (2) 股权高度集中、股权相对集中及股权分散三类样本公司的绩效比较  53
      (3) 股权制衡类样本公司与非制衡类样本公司的绩效比较  53-54
    4.5.2 相关性分析  54-55
    4.5.3 回归分析  55-60
  4.6 实证结果总结  60-61
5. 结论与政策建议  61-67
  5.1 主要研究结论  61-62
    5.1.1 股权集中度与公司绩效关系的结论  61-62
    5.1.2 股权制衡与公司绩效关系的结论  62
  5.2 政策建议  62-67
    5.2.1 保持一定股权集中度的同时,构建合理的股权制衡度  63
    5.2.2 积极培育社会公众投资者、大力发展机构投资者  63-64
    5.2.3 强化证券市场的制度建设  64-66
    5.2.4 充分发挥中介机构的作用  66-67
参考文献  67-72
后记  72-73
致谢  73-74
在读期间科研成果目录  74

股改前后股权集中度、股权制衡与公司绩效关系的比较研究

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