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终极控制权、内部现金流与公司投资行为-基于中国上市公司的实证研究

作　者: 朱晓洋
导　师: 杨青
学　校: 复旦大学
专　业: 金融学
关键词: 终极控股股东内部现金流过度投资两权分离度
分类号: F275
类　型: 硕士论文
年　份: 2012年
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内容摘要

自公司治理研究的核心转移到第二类代理问题以来,理论研究方面,终极控股股东侵占中小股东利益的手段和作用机制就颇受关注。投资作为创造公司价值的源泉,是研究终极控股股东攫取控制权私利、掏空上市公司的有效路径。从现实层面来看,在我国转轨经济背景下,股权集中现象尤为明显,上市公司众多异常投资现象背后都有控股股东操纵的痕迹,例如政府尤其是地方政府对国有终极控股上市公司的行政干预。近年来,以家族企业为代表的民营上市公司在资本市场上的比重日益增加,家族控股上市公司与国有控股上市公司在投资行为上的异质化同样值得关注。因此,通过追溯终极控制权,研究终极控股股东对上市公司投资行为的影响,具有重要的理论价值和现实意义。在系统梳理已有文献的基础上,基于学科前沿趋势,本文利用投资-现金流非线性关系作为切入点,以自由现金流过度投资假说为依托,通过理论分析并实证检验了以下几个问题：一、不同产权性质的终极控股股东对上市公司投资行为的影响；二、家族控股股东参与上市公司高管层对投资行为的影响；三、控制权与现金流权分离程度对上市公司投资行为的影响。与以往研究不同的是,本文发现投资-现金流之间并非单纯的线性关系。具体而言,国有终极控股上市公司投资-现金流之间为U型关系,表明由于政府行政干预、管理层政治升迁动机以及恶性增资等原因,国有控股上市公司呈现较高的过度投资倾向。而家族终极控股上市公司过度投资倾向不如国有上市公司严重,投资-现金流之间为单边线性关系,当现金流为正时,投资支出随现金流增加而增加,但敏感性低于国有上市公司；当现金流为负时,投资支出与现金流之间不存在明显联系。表明内部现金流构成家族控股股东过度投资、攫取控制权私利的资金来源。对国有上市公司进一步研究发现,投资-现金流之间的U型关系主要来自地方政府控股的上市公司,而中央政府控股的上市公司投资-现金流之间呈现单边线性关系,地方政府控股上市公司的过度投资倾向更为严重。对家族控股上市公司进一步研究发现,当“侵占效应”占主导时,家族成员参与高管层会加剧上市公司利用内部现金流进行过度投资。此外,控制权与现金流权分离程度越大,家族控股和中央政府控股上市公司过度投资倾向越严重,投资-现金流单边线性关系越明显。但令人意外的是,控制权与现金流权分离程度并不影响地方政府控股上市公司的投资行为。

全文目录

摘要  5-6
Abstract  6-8
第一章引言  8-13
  1.1 研究背景及意义  8-9
  1.2 相关概念界定  9-11
    1.2.1 终极控制权与终极控股股东  9-10
    1.2.2 控制权、现金流权与两权分离  10-11
  1.3 研究内容和结构框架  11-12
  1.4 研究创新之处  12-13
第二章相关理论及文献综述  13-23
  2.1 终极控制权文献综述  13-16
    2.1.1 公司治理研究的核心转移至第二类代理问题  13-14
    2.1.2 终极控股股东对中小股东的利益侵占  14-16
  2.2 投资-现金流敏感性研究框架下的公司投资行为文献综述  16-21
    2.2.1 融资约束视角下的企业投资理论及实证综述  17-18
    2.2.2 代理理论视角下的企业投资理论及实证综述  18-20
    2.2.3 终极控股股东对企业投资行为的影响  20-21
  2.3 相关文献评述  21-23
第三章理论分析及研究假设  23-30
  3.1 终极控制权与公司投资行为的基本分析  24-27
    3.1.1 国有终极控股股东对上市公司投资行为的影响  24-25
    3.1.2 家族终极控股股东对上市公司投资行为的影响  25-27
  3.2 终极控制权与公司投资行为的进一步分析  27-30
    3.2.1 国有终极控股上市公司投资行为的进一步分析  27-28
    3.2.2 家族终极控股上市公司投资行为的进一步分析  28
    3.2.3 控制权与现金流权分离对投资行为的影响  28-30
第四章实证研究设计  30-36
  4.1 样本选择与数据来源  30-31
  4.2 变量选取及指标设定  31-34
  4.3 实证模型和计量方法  34-36
第五章实证研究与分析  36-51
  5.1 描述性统计  36-37
  5.2 相关性检验  37-38
  5.3 终极控股股东对投资行为的影响：对假设1-3的检验  38-41
  5.4 国有控股上市公司投资行为的进一步分析：对假设4的检验  41-43
  5.5 家族控股上市公司投资行为的进一步分析：对假设5的检验  43-45
  5.6 控制权与现金流权分离对投资行为的影响：对假设6的检验  45-48
  5.7 稳健性测试  48-51
    5.7.1 更换控制权判定标准和成长机会衡量变量  48-50
    5.7.2 样本由非平衡面板数据转为平衡面板数据  50-51
第六章研究结论及政策建议  51-55
  6.1 研究结论  51-52
  6.2 政策建议  52-54
  6.3 研究局限与研究展望  54-55
参考文献  55-61
后记  61-62

终极控制权、内部现金流与公司投资行为-基于中国上市公司的实证研究

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