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信用评级机构法律监管研究

作　者: 聂飞舟
导　师: 吴弘
学　校: 华东政法大学
专　业: 经济法
关键词: 信用评级机构市场准入利益冲突信息披露法律责任
分类号: D922.28
类　型: 博士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

信用评级机构在次贷危机中扮演“不光彩”的角色受到广泛批评。通常认为,没有信用评级,次贷证券不能成功地发行和销售。信用评级机构却出现评级模型失败、放松评级标准、故意忽视评级问题、评级调整方式不透明、独立性受到干扰等种种问题。这已经不是评级机构第一次表现如此“失常”,由此引出的问题是“评级机构失灵”的故事为什么能够一次次重演?评级机构在美国是否受到监管以及受到什么样的监管?频频失职的评级机构是否以及如何对投资者损失承担责任?后金融危机时代下评级机构法律监管制度将发生什么样的革新?这些问题的研究和回答对建立和完善我国信用评级机构法律监管制度具有借鉴意义。目前我国学术界对信用评级机构监管和责任的法学研究非常薄弱,我国立法对评级机构监管的法律规范也非常简单,在穆迪、标普等国际评级巨头大举进入国内评级市场,而我国本土评级机构无一具有国际声誉的背景下,研究这一主题更具现实意义。研究信用评级机构法律监管问题,离不开对“信用评级”“信用评级机构”概念的界定。信用评级是对信用风险的评价意见和对未来风险的预测性评价,评级结果以符号表达,表示信用风险的相对排序。对信用评级内涵认识误区可能影响到对评级机构作用的预期和评价。作为信用评级产品和服务提供者的信用评级机构具有独立性、商业性和专业性。在美国,国家认可的统计评级机构(NRSRO)是最重要的评级机构,它与商业银行内部评级部门、信用报告机构存在区别。信用评级机构具有信息媒介功能、品质认证功能、监管标准功能、合约管控功能,评级机构的存在价值可以用经济学的信息不对称、交易成本、委托代理等理论进行解释。这构成本文第一章的内容。从1909年现代信用评级机构出现至今已逾百年,评级机构在金融市场的地位得以巩固,金融市场全球化、“去中介化”的推动以及金融创新的不断出现极大提高了评级机构的重要性。相应的,评级机构在美国法中占据越来越重要的地位,1975年NRSRO概念提出以后,无论是国会立法、政府监管规则甚至司法判例都大量援引NRSRO及其评级结果,NRSRO概念深深地嵌入美国法中。但对评级机构的法律监管却迟迟没有制度化,从早期没有严格的监管,到指定NRSRO做法,这种状况直至安然事件催生2006年《信用评级机构改革法案》才得以改变,形成了以注册登记为核心的监管制度。次贷危机爆发后,美国出台了新一轮的监管规则,代表最新监管动向的是“多德法案”。从评级机构自由竞争(自律)发展到登记注册(监管)的演变过程表明监管动因受到“信用事件驱动”的影响,而“声誉资本”理论和“监管许可”理论或多或少地对监管思想和监管规则带来影响。虽然每个具体的历史阶段对评级机构监管的关注点不尽相同,但这些关注共同指向评级机构的竞争问题、独立性问题、透明度问题以及权重责轻问题,由此,市场准入监管、利益冲突监管、信息披露监管、法律责任追究成为美国评级机构监管体系的基本构架。相对于美国,我国评级机构发展比较落后,规模普遍偏小、公信力不足、难以抵御国际评级机构的渗透,而且严重依赖监管部门强制使用评级结果而生存,因此反而需要培育评级机构生存环境,让评级机构在市场竞争中形成声誉资本。另外,我国《证券法》对证券评级机构业务作了原则性规定,除此以外,对评级机构监管的立法比较集中的只有中国人民银行、证监会颁布的部门规章,这些法律规范存在法律阶位低、部门立法色彩浓、缺乏整体协调性等问题,本文建议针对信用评级机构专门立法。紧随第二章后,本文分四章研究评级机构的市场准入监管制度、利益冲突监管制度、信息披露监管制度和法律责任制度。首先,在第三章中讨论了市场准入监管,包括主体准入和业务准入。一般认为,美国证券交易委员会(SEC)认可少量的NRSRO并且在监管规定中使用NRSRO评级是信用评级行业市场集中的原因,本文提出,影响评级机构准入的因素除了监管性壁垒以外,还存在经济性壁垒,比如声誉资本、网络效应、规模经济和沉淀成本、私人合约使用评级等因素。2006年《信用评级机构改革法案》通过以后,评级机构准入问题实质性变成评级机构成为NRSRO的问题。虽然存在对NRSRO的存废争议,但在现有的监管制度下,市场准入监管包括NRSRO的准入程序和准入标准。在这方面,美国经历了漫长的立法过程,从无异议函程序到注册登记程序,从指定NRSRO过程中形成的不成文标准到法案中明文规定的标准,总体上表现降低评级行业门槛,增进评级机构之间竞争的指导思想。而我国评级机构的准入现状存在与美国既相似又不同的特征,立法需要重点关注统一监管部门,确立市场准入程序,提高准入门槛、扶持民族评级机构,限制国外评级机构进入国内市场等。其次是第四章评级机构利益冲突监管。评级机构利益冲突分为公司层面的利益冲突和个人层面的利益冲突,发行方—评级机构的利益冲突和投资者—评级机构的利益冲突,通常表现为发行人付费利益冲突、附属业务利益冲突、主动评级利益冲突、评级营销利益冲突、评级机构及人员利害关系的利益冲突。本文以发行人付费利益冲突为例深入分析了评级机构利益冲突之困,结构化金融评级过程中发行人付费冲突尤其严重,以数据和事实批驳了评级机构能够管理利益冲突的辩解,澄清了监管必要性的争议。SEC专门制定对利益冲突监管的规则,次贷危机后又进行了紧急修改和补充,但理论批评主要集中在现有立法没有解决发行人付费冲突问题上,本文介绍了对评级机构付费体制的代表性改革方案。我国在评级机构利益冲突的立法上比较粗糙,对一些可能的利益冲突类型没有涉及,监管方式也比较简单,不重视内部控制制度在防范和管理利益冲突上的作用,这些可以借鉴美国立法的经验。接下来是第五章信息披露监管。信息披露是证券监管领域最重要的监管手段,对于评级机构的信息披露,美国此前实行自愿披露制度,此后逐步发展为强制披露制度,而且强制披露也经历了从“弱式”至“强式”的过程。美国现有评级机构信息披露规则,包括披露信息内容、信息披露时间和方式、信息披露的保障制度。此外,与评级机构“信息流”有关的问题还包括Regulation FD适用的争论以及防止非公开信息非法使用问题。强化评级机构信息披露责任是美国当前监管的重点,“多德法案”增补大量法律规范,特别强调评级方法的透明和评级表现的透明对于投资者判断信用评级是否值得信赖的极端重要性。我国对评级机构强制披露信息有所涉及,但披露的内容范围、披露的周期、披露的方式都有局限,更成问题的是信息披露制度的执行情况很不理想,在这方面我们要吸取次贷危机中反映出来信用评级“不透明”的教训,完善立法,加强检查,增强评级行业透明度。最后一章研究了评级机构法律责任问题。与评级机构“显赫”地位和权势相比,评级机构的法律责任却“低调”得多。在制定法中没有规定评级机构的法律责任,普通法中以新闻出版者的身份享有出版自由,传统上受到第一修正案的保护。次贷危机让评级机构这种“豁免”于法律责任之外的特权受到指责。多德法案的出台以及新近发生的一些案例开始让评级机构面对诉讼的真正威胁。本文梳理最新立法资料和大量案例后指出,美国评级机构可能的法律责任主要有两个层面:第一个层面是证券法责任,包括《1933年证券法》第11条下专家身份责任和承销商身份责任,《1934年证券交易法》第10(b)条和10b-5规则的责任以及证券中“控制人”责任。第二个层面是普通法责任,既包括侵权法责任,比如普通法欺诈和过失虚假陈述责任,又包括合同法责任,比如违反明示合同条款责任和违反默示合同条款责任。不同的责任具有不同法律依据、构成要件和适用难点。从司法实务来看,美国法院更多地开始从个案出发,考虑评级机构行为的业务性质、评级机构在评级过程中的地位、信用评级的用途范围以及信用评级的证明作用等多种因素,对评级机构能否得到第一修正案的保护作出判断,不再给予评级机构无条件的“一揽子”保护。我国立法对评级机构的法律责任规定“重”行政责任而“轻”民事责任,对于后者惟一的规范见于《证券法》,它规定资信评级机构在证券发行、上市、交易等业务活动制作、出具资信评级报告中的虚假陈述责任,但对于评级机构在证券业务外的评级行为承担什么样的民事责任,我国《合同法》、《侵权责任法》等均没有作出明确规定。次贷危机中,因信任评级机构给出“投资级别”评级而购买次贷证券的大量投资者遭到巨大损失却起诉无门或者胜诉希望甚微,有的甚至被迫“流落街头”,评级机构的特权地位以及民事责任规定的严重缺位不利于投资者的保护、证券市场发展以及维护社会稳定。以此为鉴,本研究提出,我们应当立足于我国现有法律体系,构建我国评级机构法律责任框架和制度。

全文目录

摘要  4-8
Abstract  8-18
引言  18-38
  一、研究的背景  18-29
  二、研究方法  29-34
  三、基本结构和研究创新  34-38
第一章信用评级与信用评级机构  38-57
  第一节信用评级的界定  38-44
    一、信用评级的定义  38-41
    二、信用评级的内涵  41-44
  第二节信用评级机构的界定  44-53
    一、信用评级机构的概念和特征  44-46
    二、相关概念辨析  46-48
    三、信用评级机构的功能作用  48-53
  第三节信用评级机构运作原理的经济学分析  53-57
    一、信息不对称理论  53-54
    二、交易成本理论  54-55
    三、委托代理理论  55-57
第二章信用评级机构的法律地位及其监管规范  57-107
  第一节信用评级机构发展简史  57-63
    一、信用评级机构的前身：商业信用机构  57-58
    二、现代信用评级机构的出现  58-60
    三、信用评级机构的迅速发展  60-63
  第二节美国信用评级机构的法律地位及其监管规范沿革  63-76
    一、信用评级机构在美国法的地位  63-69
    二、美国信用评级机构监管法律规范沿革  69-76
  第三节对信用评级机构监管的理论和认识之争  76-89
    一、理论解释  77-84
    二、认识差距  84-89
  第四节我国信用评级机构及其法律监管规范  89-107
    一、我国信用评级机构发展历程和现状  89-93
    二、我国和美国信用评级机构的比较  93-95
    三、我国信用评级机构法律监管规范的现状、问题及建议  95-107
第三章信用评级机构市场准入监管  107-139
  第一节影响信用评级机构市场准入的因素  107-113
    一、市场准入导致评级行业高度集中  107-110
    二、影响信用评级机构市场准入的因素  110-113
  第二节美国信用评级机构市场准入监管制度  113-130
    一、信用评级机构市场准入监管的立法  114-117
    二、信用评级机构市场准入监管制度  117-130
  第三节我国信用评级机构市场准入监管的现状、问题及建议  130-139
    一、我国信用评级机构市场准入监管的现状  130-132
    二、我国信用评级机构市场准入监管的问题  132-134
    三、完善我国信用评级机构市场准入监管的建议  134-139
第四章信用评级机构利益冲突监管  139-176
  第一节信用评级机构的利益冲突类型和表现  139-144
    一、利益冲突类型  139-140
    二、利益冲突表现  140-144
  第二节信用评级机构利益冲突之困：以发行人付费模式导致的利益冲突为例  144-155
    一、从“订购人付费”收入模式到“发行人付费”收入模式  144-145
    二、评级机构收入模式转变带来利益冲突之困  145-149
    三、评级机构“声誉”机制辩解无助于利益冲突脱困  149-155
  第三节美国信用评级机构利益冲突监管制度  155-171
    一、信用评级机构利益冲突监管的立法  155-157
    二、信用评级机构利益冲突监管的具体规则  157-162
    三、信用评级机构走出利益冲突之困的改革出路  162-171
  第四节我国信用评级机构利益冲突监管的现状、问题和建议  171-176
    一、我国信用评级机构利益冲突监管的现状和问题  171-174
    二、完善我国信用评级机构利益冲突监管的建议  174-176
第五章信用评级机构信息披露监管  176-209
  第一节信用评级机构信息披露的价值和模式  176-183
    一、信用评级机构信息披露的价值  176-179
    二、自愿信息披露模式和强制信息披露模式  179-183
  第二节美国信用评级机构信息披露监管制度  183-199
    一、信用评级机构信息披露监管的立法  183-187
    二、信用评级机构信息披露监管的具体规则  187-193
    三、信息披露足够吗：监管效果的理论争鸣  193-199
  第三节美国信用评级机构使用非公开信息的相关问题  199-204
    一、Regulation FD 适用问题  199-203
    二、防止非公开信息非法使用问题  203-204
  第四节我国信用评级机构信息披露监管的现状、问题和建议  204-209
    一、我国信用评级机构信息披露监管的现状和问题  204-206
    二、完善我国信用评级机构信息披露监管的建议  206-209
第六章信用评级机构法律责任——以司法判例为视角  209-290
  第一节美国信用评级机构法律责任概览和框架  209-214
    一、信用评级机构法律责任概览：历史与现实  209-212
    二、信用评级机构法律责任基本框架  212-214
  第二节美国证券法下评级机构的法律责任  214-232
    一、《1933 年证券法》第11 节下的责任  214-219
    二、《1934 年证券交易法》第 10(b)条和 10b-5 规则下的责任  219-229
    三、《1933 年证券法》第15 节、《1934 年证券交易法》第20(a)条下的责任  229-232
  第三节美国普通法下评级机构的法律责任  232-275
    一、侵权责任（过失虚假陈述）  233-250
    二、侵权责任（欺诈）  250-254
    三、宪法第一修正案保护的抗辩及其反思  254-267
    四、违约责任  267-275
  第四节我国信用评级机构法律责任的构建  275-290
    一、我国现有信用评级机构法律责任规定和问题  275-276
    二、我国信用评级机构法律责任的构建建议  276-290
结语  290-296
参考文献  296-310
在读期间发表的学术论文与研究成果  310-311
后记  311-313

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